張五常教授的警告
七年前，張五常教授於《信報》專欄大聲疾呼，力排眾議，反對人民幣兌美元升值。（相關文章已刊輯於《多難登臨錄：金融危機與中國前景》）
教授深入淺出，闡述其小眾惹火的看法：中國雖為經濟大國，但支柱產業仍為低端製造業，主打來料加工和勞動密集型生產，還未談得上與歐美日等高科技強國爭一日長短；中國的競爭對手實際是發展中國家，與之比拼廉價勞動力和生產成本，爭奪出口市場。
這些競爭對手的貨幣皆與美元掛鉤，一般而言，其幣值隨美元上落。假如人民幣兌美元升值，會連帶兌整個美元系統升值，失卻對發展中國家的貿易優勢，拱手相讓出口市場，本地製造業流失倒閉，失業工人「返鄉下耕田」。
為甚麼中國會願意自斷一臂，容許人民幣單方面升值呢？
大家應該耳熟能詳，改革開放要轉向，由出口主導改為內需支撐，貨幣升值有助提升民間購買力，人民樂意消費多一點，增強內需。更為要者，政府想騰籠換鳥，踢走低增值製造業，換置高增值科技產業，藉此撈取更高國民收入。匯價升值既擠走勞動密集型工廠，又幫助新興產業購置機器及借取外債，迅速打穩陣腳，生產高端產品，脫離惡鬥低成本、低價格的出口市場。為此政府還祭出一系列新法例，以保障員工收入增長和規管環境污染為名，順便推高生產成本，吞掉工廠僅餘利潤，迫不及待要殺鳥取籠。
有形之手自信過度，用力不均
對於此等政策目標，張教授嗤之以鼻，偶而加一兩句「蠢到死」，始終認為政策走歪路，未見其利，先見其害。七年過去，人民幣兌美元升幅超過四分之一，升值效果之一大抵如教授所言：低端製造業抵不住成本急增，逃往越南、柬甫寨和菲律賓等東南亞國家，《福布斯》甚至大口誇言，中國的製造業生產成本已與美國不相上下。
與此同時，中國高科技發展確見苗頭，騰訊、小米、阿里巴巴等企業已是家傳戶曉，深圳和北京中關村亦成為中外公認的創科重鎮，即便是下游生產，「紅色供應鏈」也成功搶去日台韓的半導體訂單。可經濟增長卻是青黃不接，高科技產業要的是專業人才，生產程序自動化，用不著聘請血汗工人，結果舊一批勞動人口真的要「返鄉下耕田」，而受益於經濟轉型的新一代，其工資增長也未見得真能帶動內需，即使加上政府支出，本地消費仍只佔國民生產總值約一半。
中國政府用慣有形之手，是次自信過度，用力不均，破壞之手太猛，舊經濟土崩瓦解，但建設之手太弱，新經濟後勁不繼，經濟增長所以由高峰百分之十跌至守百分之七不保，經濟轉型寬猛失調乃主因之一。
人民幣不會出現「持續性貶值」?
時移世易，因整體經濟下行，人民銀行如今需要處理與日俱增的貶值壓力。
自去年十一月起，人行有見整體債務達國民生產總值近三倍，通脹、製造業及貿易諸數據皆不利，於是實行寬鬆貨幣政策，三次降準，四次降息，務求增加貨幣供應，提振信貸流通，紓緩下行速度。細閱其資產負債表，顯示人行直接印鈔，注資銀行體系以換取債權，類近美國量化寬鬆之策。人民幣於市面供應持續上揚，其累積貶值壓力亦愈來愈大。
縱使人民多番放水，但藥效一次不如一次，中國經濟未見起色，人民幣需求難免疲弱乏力，市場亦萌生貶值預期，至近日股市崩盤，樓市不振，上月出口大減逾百分之八，製造業嚴重收縮，人民幣貶值壓力更為沉重；又美國加息周期開展在即，資金陸續流出新興市場，如馬來西亞令吉和印尼盾暴跌，至十七年前金融風暴的低位。中國作為新興市場龍頭，逃不過去，今年第二季已有共值逾二千億美元資金外流，人行要穩住人民幣於目標匯價區間可不容易。
人行頂住供求雙重壓力近一年，直到兩星期前，才宣布下調人民幣兌美元中間價約百分之二，聲稱為配合當前貿易及經濟情況，強調中國不會打貨幣戰，人民幣不會出現「趨勢性貶值」。明明供求劣勢未變，貶值預期更形熾熱，人行仍可如此豪言壯語，皆因手上還有三萬七千億美元外匯儲備，要強行維持匯價一兩年並不成問題。
錯失自由匯兌的最佳時機
人行宣布貶值當日，同時落實匯制改革，兌換中間價會以商業機構收市報價為基數，預示人行將會逐步放棄直接定價。官方宣傳此舉為匯率「市場化」，且是邁向自由匯兌的一小步。
回想七年前，張教授反對人民幣升值，絕非掩起雙眼，無視當日人民幣升值壓力。他只認為若升值無可避免，實行自由兌換最為聰明。
此因其時歐美經濟實力衰頹，中國動蕩較小，經濟發展方興未艾，挾著長年貿易盈餘，人民幣升值潛力有目共睹，只待人民幣於國際市場自由流通，各國無懼停兌風險，便會爭相納人民幣為儲備貨幣，作為本國貨幣保值之錨，與美元分庭抗禮。屆時人民幣「國際化」水到渠成，匯率會隨各國雙邊貿易情況浮動，相對調節高低，無需再盲目盯著美元走，硬著頭皮對各國貨幣一併升值，白白斷送自家出口市場和製造業。
過了七年，只能說最佳時機已過，低端製造業已大批撤離，亡羊補牢的效果成疑；人民幣走勢由強轉弱，保值吸引力已大減。人行一旦放手，全由市場主導匯價，人民幣更有插水式貶值之虞，長遠「國際化」效果未見，即時震撼卻足以加速資金外流，形成新一波貶值壓力，做成惡性循環以至經濟恐慌。
那麼由人行於市場間接操作，安排人民幣有序貶值，又如何呢？
人民幣貶值伊始，市場有乘勢拋售的現象，匯價繼續下調，此時人行當機立斷，立刻出手穩住匯價，此舉暗示中國政府還未放棄調控匯價之權，寧願消耗儲備，執意維持匯價於固定區間。大概中南海仍堅持「出口轉內需」和「產業升級」的國策，不願看到人民幣大幅貶值，民間購買力倒頭下跌，削弱消費和投資意欲，兼且令肩上共值一萬億美元外債百上加斤。
周小川兩難
領導人拒絕承認改革要停一停，先用兩三年消弭政策錯誤，調整失衡的經濟結構，「趁勢性貶值」當然不在考慮之列。同時他們又不得不想辦法紓解目前困境，澆熄近火，惟有由人行繼續執行寬鬆貨幣政策，為下行經濟打麻醉藥，藉此拖延時間。
可是，因人行增加貨幣供應，人民幣匯價受壓，人行為撐住固定匯價區間，要出售外匯老本來購回人民幣，倒過來又收緊銀根，削弱寬鬆貨幣政策的效果。此固定匯率與貨幣政策之矛盾，財經界人士以人民銀行行長命名，稱之為「周小川兩難」。
目下中國的有形之已經不能再一把抓，自信想幹甚麼就幹甚麼，總要選擇放手那一項：錯步失調的改革政策？違反市場趨勢的固定匯率？還是日漸失效的寬鬆貨幣政策？可惜迄今為此，中國政府自恃銀彈儲備充足，拖得多久便多久，可儲備終有一日會耗盡，到時怎麼辦才好呢？也許其中反映領導人之間尚未達成共識，又或中南海仍幻想不用壯士斷腕。
全球市場現正翹首以待，等著中南海內部爭論完畢，公布官方屬意的大方向，以明確果斷的政策釋除疑慮。投資者只能盼望實況並非如諾貝爾獎得主克魯明所言：「中國領導人不知道自己在幹甚麼！」
