來看看創業公司如何將估值虛增25%，這辦法Uber也用過

虎嗅注：《紐約時報》DealBook 博客發佈署名 Randall Smith 的文章，指出目前很多創業公司融資的估值都是通過與投資者簽訂保護性條款來實現的。如果將隱含成本考慮進去，很多公司的估值都會大幅縮水。

全球到處可見的「獨角獸」

警告：有些獨角獸可能沒有它們看起來這麼大的規模。

所謂「獨角獸」，指的是估值達到或超過10億美元的科技創業公司。而外界對這類企業最近的不斷增多卻給出了不同的解讀：有人認為這說明創新環境非常健康，還有人認為這表明估值已經過高。

根據私募融資市場研究公司PitchBook Data的測算，全球獨角獸數量已經在過去15個月增加一倍多，總數達到102家。專車服務Uber和租房網站Airbnb是其中最為典型的兩家公司，估值分別達到410億和100億美元。

但鮮為人知的是，很多獨角獸的估值都因為私募投資條款而被虛增，這類條款都是在企業IPO(首次公開招股)前簽訂的，而且很少對外披露。

保護性條款的貓膩

越來越多的風險投資家開始在晚期投資協議中包含額外的保護性條款，包括在最終的IPO中獲得折扣價、確保最低投資回報率，或者在公司之後以更低估值展開融資時獲得額外股份。

例如，雲計算軟件提供商Box在2014年7月通過Coatue Management和德太投資獲得了1.5億美元融資，每股價格為20美元，估值高達24億美元。根據當時的投資協議，如果Box之後以更低的價格上市，Coatue和德太就有資格獲得額外的股票，並將獲得10%的IPO發行價折扣。當Box今年1月以每股14美元的價格上市時，Coatue和德太就得以以每股12.60美元的價格買入，並將他們持有的股票增加了58%。Box目前的市值約為21億美元。

Box之所以披露這一保護政策，是因為該公司已經提交了上市申請，而這類政策在創業投資者中也引發了不少爭議。早期投資者警告稱，這種方式有可能危及創業公司的財務穩定性，稀釋其初期股權的價值，並降低一家公司在下降週期中的前景。

高估值是吸引力

但這種模式卻對創業者形成了吸引力，因為他們能以更高的名義估值獲得新的資金，倘若一切進展順利，還能降低稀釋程度。晚期投資者認為，這些措施將提供有價值的「保險措施」。

Goodwin Procter是一家專門為創業公司和IPO提供法律服務的律師事務所，該公司律師裡克•科林(Rick Kline)表示，這種保護措施可以將獨角獸的名義估值虛增10%至25%。他表示，這已經成為後期估值領域整體「泡沫」的一個組成部分。

這些針對估值下滑而制定的額外「保險措施」的成本，需要由公司自己和其他投資者來承擔。事實上，這些成本應當計入股票的銷售價格，從而降低估值。但風險投資家表示，企業通常不會在估值中計入這一隱含成本。

隱含成本

矽谷律師事務所Fenwick & West最近分析了在截至3月31日的一年內融資的37家美國獨角獸，發現其中有5家承諾在IPO或pre-IPO融資的價格降低時，向後期投資者支付了額外的股票。還有6家公司允許投資者阻止低於投資價格的發行活動。Fenwick & West並未披露具體的公司名稱。

結果，該公司發現，約有30%的獨角獸投資者「獲得了很好的保護措施，避免在低迷的IPO中遭受損失。」該報告還指出，約有三分之一的公司估值達到或略高於10億美元，「表明這些企業或許特意通過談判達到獨角獸的水準。」

該報告共同作者巴黎•克拉默(Barry Kramer)在接受媒體採訪時指出，獨角獸還有可能增加分配給員工的期權池中的股票數量，以此來增加其對外披露的估值。然而，這些期權可能尚未發出，更沒有行權。

Millennium Technology Value Partners專門投資中後期科技公司，該公司管理合夥人薩繆爾•施威林(Samuel Schwerin)指出，一些晚期投資者之所以尋求這些保護，部分原因在於很多創業公司在上市或之後的融資交易中的價格，遠低於這些晚期投資者給出的報價。

施威林表示，自從2014年初以來，已經有11家科技公司的IPO估值低於上市前最後一輪融資的估值。除了Box外，還包括軟件提供商Apigee和Globant，以及大數據管理公司Hortonworks。施威林還估計，風險投資支持的科技公司中，超過五分之二都低於他們同期的IPO發行價。

Box和Globant等公司也為晚期投資者提供了定價保護，但Globant的協議在IPO之前就已經過期，其股價自那IPO之後也已經翻了一番。

隨著越來越多的公司推遲上市計劃，晚期融資的重要性也日益凸顯，使得企業可以在公共投資者有機會參與投資前大幅增加估值。

在1990年代末的.com泡沫時期，企業通常會在成立後的幾年內上市，其股價在IPO後也會很快增長一倍或兩倍。而現在，這一收益有很大一部分都被私募投資者瓜分。

因此，晚期投資的資金量已經大幅膨脹，這類投資的估值有時也會隨著獨角獸估值的上升而增加。Wellington Management就專門組建了一隻晚期投資基金。

但最近的虧損已經令一些投資者更加謹慎。一位要求匿名的大型風險投資公司合夥人表示，在去年12月上市的Hortonworks和10月上市的家居用品購物網站Wayfair導致部分投資者遭遇暫時的賬面損失後，晚期投資者對保護性條款的要求已經發生了重大改變。

由於估值高企，施威林的公司兩年前決定對新的投資採取更加謹慎的政策。他說：「只有時間能告訴我們，為企業提供如此高的估值以換取複雜的結構是否是個好辦法。」

倘若企業的盈利或IPO前景不太確定，便更有可能與投資者簽訂這種保護性條款。Box便是這種情況，該公司在2014年中期融資1.5億美元時幾乎就要燒光現金。

Uber高估值的代價

投資者不太願意討論問題，而出面闡述這一問題的投資者之所以要求匿名，也是擔心因此破壞與創業公司之間的關係。

據彭博社報道，在目前的pre-IPO創業公司中，Uber就為參與今年1月總額16億美元融資的投資者提供了一項特權，可以在其最終的IPO中得到20%至30%的折扣。還有兩位投資者表示，該公司至少在2013年年中為德太提供了最低回報率保護條款。

一位投資者透露，在今年1月以接近10億美元的估值融資1.86億美元時，在線學習公司Lynda.com也為德太領導的投資者提供了保護性條款。LinkedIn今年4月同意以15億美元的價格收購Lynda.com。LinkedIn發言人拒絕對此置評。

兩位投資者透露，體育網站FanDuel也在就後期融資展開談判，該公司也有可能提供投資者保護條款。FanDuel發言人拒絕透露融資細節。

「我認為創業者對於高估值過分樂觀，並沒有意識到，如果過程存在瑕疵，他們就有可能面臨的各種困境。」風險投資公司Canaan Partners合夥人丹尼爾•希博林(Daniel Ciporin)說。

Battery Ventures普通合夥人尼爾拉吉•阿加瓦爾(Neeraj Agrawal)表示，如果一切進展順利，這種結構就很管用。但他補充說：「事情不可能總是一帆風順，一旦出現偏差，企業就會因為這些問題遇困。」

From 紐約時報

原文來自 The New York Times，本文轉自新浪科技。