《外國投資法》會消滅VIE架構嗎？

近日，中國政府頒布了《外國投資法》徵求意見稿（以下簡稱「徵求意見稿」），啟動了對外商投資企業的審批和管理的改革，但徵求意見稿「外國投資者控制的境內企業不得投資禁止實施目錄中列明的領域」的規定將對原本處於灰色地帶的VIE架構中國互聯網等產業的企業產生較大衝擊，甚至可能消滅VIE制度的存在空間，不知道制度的設計者有沒有仔細考慮過這個問題。下面是筆者的分析。

一、什麼是VIE架構？

簡而言之，中國政府出於主權或意識形態管制的考慮禁止或限制境外投資者投資很多領域，比如電信、媒體和科技（TMT）產業的很多項目，但這些領域企業的發展需要外國的資本、技術、管理經驗，於是，這些領域的創業者、風險投資家和專業服務人員（財會、律師等）共同開拓了一種並行的企業結構規避政府管制：

1、資本先在中國國內找到可以信賴的中國公民，以其為股東成立一家內資企業（也可以收購），這家企業可以經營外資不被獲准進入的領域，比如互聯網經營領域，辦理互聯網出版許可證、網絡文化經營許可證、網絡傳播視聽節目許可證等都要求內資企業。

2、同步地，資本在開曼或者英屬維爾京群島等地註冊設立母公司，母公司在香港設立全資子公司，香港子公司再在中國國內設立一家外商獨資公司（香港公司設立這個環節主要為了稅收優惠考慮）。

3、獨資公司會和內資公司及其股東簽訂一組協議，具體包括：《股權質押協議》、《業務經營協議》、《股權處置協議》、《獨家咨詢和服務協議》、《借款協議》、《配偶聲明》。

4、通過這些協議，註冊在開曼或者英屬維爾京群島的母公司最終了控制中國的內資公司及其股東，使其可以按照外資母公司的意志經營內資企業、分配、轉移利潤，最終在完稅后將經營利潤轉移至境外母公司。

二、政府為什麼默許VIE架構的存在？

新浪公司第一個走通VIE架構這條路並成功在美國上市后，VIE架構就一發而不可收拾地成為中國蓬勃發展的互聯網企業在海外上市的幾乎唯一方式。在互聯網技術高速發展的大背景下，VIE協議使外國的資本、技術、管理經驗源源不斷進入中國，使中國有了自己獨立的互聯網產業，在很多領域推動中國快速變革，從政府到整個產業的國內外資本、創業者以及網民都獲益匪淺，毫不誇張的說，VIE結構創造了一個多贏的格局。 

在這個背景下，中國政府對於VIE架構的態度一直比較曖昧，既不肯放棄權威和管制的權力，認可VIE架構的合法性，同時，政府也在享受VIE架構帶動的互聯網產業高速發展所創造的社會進步、就業、稅收等紅利，不願意冒利益受損和社會動蕩的風險將VIE架構一概斥之違法。

但灰色的地帶總是無法長久，相對社會發展而言，政府的管制和法律永遠是滯后的，VIE架構所繞過的中國政府禁止外資進入的管制領域很多並不合理，還有不少管制涉及出版、文化等意識形態問題，在該領域尚未開始改革的中國政府明知管制可能阻礙社會發展卻不能放棄，這些交織在一起使得對任何領域解除管制都困難重重。

同時，互聯網快速發展導致的信息流動加劇了社會矛盾的暴露和激化的速度，當社會穩定受到互聯網影響時，中國政府可能也有了更強的控制互聯網企業的意願。因此，他們升級了對於VIE架構的管制。

三、徵求意見稿為什麼讓外資控制的VIE架構規避法律失敗？

目前的VIE企業可以分成兩類：一類由中國企業或者個人控制；另一類由外國企業或者個人控制。徵求意見稿的出現封殺了後者通過VIE架構規避法律經營的空間。中國法律原來對外資企業的認定標準是根據股東的國籍認定企業性質，因此，VIE架構下的內資企業才可以經營中國政府禁止外資經營的領域，而徵求意見稿的兩個規定封殺了由外資控制的VIE架構企業經營政府管制領域的這個空間。

首先，徵求意見稿將外資認定標準改為實際控制人標準，第十一條第二款規定：受外國投資者控制的境內企業，視同外國投資者。第十八條規定：認定控制某一企業的標準，除了具有股權、董事會股東會控制權外，也包括通過協議或信托方式對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響的。

其次，規定了外國投資者禁止和限制投資清單的實施目錄製度，外國投資者不得投資禁止實施目錄列明的領域，並且在徵求意見稿第二十五條明確，只要外國投資者直接或者間接持有境內企業的股份、股權、財產份額或者其他權益、表決權，該境內企業不得投資禁止實施目錄中列明的領域，國務院另有規定的除外。 

徵求意見稿的這些規定一旦成為法律，將導致由境外個人、公司或其他組織控制的VIE架構企業將無法經營禁止實施目錄中列明的領域，而中國境內個人、公司控制的VIE架構企業則可以繼續經營。

四、徵求意見稿對幾類企業的影響分析

雖然徵求意見稿涉及VIE的規定看似精準打擊外國投資者控制的VIE企業，但實際其破壞的是VIE的市場基礎，如果這些規定真的變成法律，將造成VIE制度被摧毀，包括政府在內的每個參與者利益都受損的情況出現。

1、外資創業者創立的VIE架構企業

筆者服務的企業中包括不少這樣的企業，創始人有純外國人，也有港澳台或者美籍華人，他們熟諳國內和海外的交易規則，想從中國互聯網發展的大潮中淘金，往往都做得不錯。但徵求意見稿的規定如果成為法律，他們中的大部分將無法繼續經營企業，這對於他們和創業企業所雇傭的員工而言，無異於滅頂之災。

現在的上市公司中就有這樣的企業，比如優酷，經營的是在線視頻領域，屬於外資禁入的領域，創始人古永鏘是中國香港公民，在優酷上市時他的股份超過40%，是典型的實際控制人。徵求意見稿規定：港澳同胞投資者和華僑在內地投資的，參照適用本法。因此，徵求意見稿的規定如果成為法律，古永鏘就必須放棄優酷的股權。

2、外資公司控制的VIE架構企業

因為VIE架構的存在，中國互聯網競爭的失敗者多了一條退路——賣給國外上市公司。易趣賣給了eBay，卓越賣給了美國亞馬遜，eLong賣給了Expedia。此外，還有難以計數的海外公司投資或者併購了很有潛力的發展期中國VIE架構公司，這些公司的經營往往比國內企業更規範，員工的福利待遇更好，商業模式也更健康，本來他們有望成為國內企業的標桿，但徵求意見稿的規定如果成為法律，他們中的大部分也將無法繼續經營企業。 

3、國內個人控制的VIE架構上市公司

如果徵求意見稿的規定成為法律，對國內創業者控制的VIE架構上市公司而言，其生存將成為一種悖論，很可能會被投資者拋棄。

海外股票市場中的遊戲規則是，如果有人的股權投票權比現有控股股東多，那麼投票權多的人就可以控制股東會和董事會，從而經營公司。而徵求意見稿的規定則是，如果不是中國人或者中國企業控制這個公司，這家公司就不可以經營中國政府禁止經營的領域。如果國外投資者控股了這家公司，將導致公司無法經營。這個悖論的存在顯然與證券上市的初衷相衝突，將破壞這些上市企業的生存環境，至少如果我是投資者，會遠離這些股東基本權利受限制的上市公司。

4、國內個人控制的VIE架構創業公司

雖然徵求意見稿會幫助國內創業者消滅一部分海外創業者競爭對手，但這些企業將面臨市場環境的惡化問題，首先，如前所述，外資將無法併購這些創業企業，其次，上市的市場環境和投資者信任環境也被徵求意見稿破壞了，因此，這些企業將很難利用VIE架構的優勢吸引外國投資者。此時VIE架構對其而言，更多的成為了一種累贅。他們可能不得不轉型為純內資企業並斷絕海外上市之路。

寫到這裡，大家可能都明白了，如果徵求意見稿的規定如果成為法律，雖然給國內公司個人控制的VIE企業留了空間，但實際就是斷絕了VIE架構的生存基礎：外資控制的VIE架構公司將無法經營，中國公民控制的VIE架構海外上市公司將失去上市基礎，中國公民控制的VIE架構創業公司也將被迫放棄VIE架構。

根據我的經驗判斷，中國政府向來比較務實，他們不會一下子就對現行的制度做非常大的顛覆性的改動，因此，徵求意見稿的規定在成為法律之前將會被很大程度的進行修改，應該不會出現VIE架構企業馬上被關閉的情況。

不過中國政府對VIE結構企業進行限制的政策目標應該不會變，他們推行以下制度完全是有可能的：比如要求國外投資者控制的VIE架構企業在三年或更長的時間內引入國內合作者，全部改為合資公司經營，不審批新的VIE架構企業等，不批准VIE企業新的經營業務等。總之VIE企業雖然不會遭遇滅頂之災，但今後幾年時間日子很可能會不太好過。