無盈利港視 業績大解構

繼續處理舊blog文，見到這篇有關香港電視的文章，原文寫於2019年9月，當時還未出現疫情、停課、限聚令與在家公司等事件，還以為社會事件會影響香港電視盈利。後來出現口罩風波，王維基配股集資，再專注搞好全城依賴的網購生意，實在是商業奇才。當時股價$3左右，如今升至$15，走寶。

PS，鍾兄這次賺得好狠呀。

原文：

上篇專欄文章分享有關煤氣（00003）業績，有網友看完後留言希望筆者可以討論一下香港電視（01137）。筆者也曾經投資這隻股票，當時它正在申請電視牌，我以資產概念去分析，後來因為不少事件而獲利離場，包括流動電視牌、與中移動（00941）合作等。 

最後它一心發展網購業務，我就再沒持有了，始終不太看好香港網購生意，除非王維基又再令我跌眼鏡吧。這段投資香港電視的心路歷程也收錄於小弟的新作《由心入錢》內，有興趣的讀者不妨看看。近日鍾記也分享了一篇有關香港電視的blog文，當中有些重點也不錯，例如他用了霍華‧馬克斯（Howard Marks）的兩層思考。第一層思考︰本地零售疲弱，零售股不值得投資。第二層思考︰股價下跌了那麽多，投資情緒會否過分悲觀？現在是趁低買入網上購物平台的好時機嗎？依這特別的思維，得出一個非一般的結論。

另外，由於香港電視還沒有產生盈利，不能用市盈率做估值，因此鍾記提供了「市值相對GMV比率」和「企業價值相對GMV比率」作為估價工具（Gross Merchandise Value，定單總商品交易額，簡稱GMV），簡單地評估香港電視現時價值，分別為0.92倍和0.7倍，認為估值尚算合理。

最後，鍾記表示買入了一點香港電視的股票，買入這家還未有盈利的股票，坦言部分原因是看中王維基這個人，喜歡他的創意和執行力。

看完鍾記這篇分析文，獲益良多，我也對分析香港電視感興趣。習慣上，分析前先會想着一些預設場景，再到年報處找答案。就沒有盈利的香港電視，知道它還在蝕本，我會想，是單價蝕本嗎？還是固定的經營成本讓其蝕本呢？

應該不可能是單價蝕本的，若產品賣一件蝕一件，負毛利的話，這盤生意怎能幹下去呢？因此，假設應該是固定經營成本的問題。而分析的重點變成這盤生意能否透過擴大銷售去抵銷固定經營成本，達標時間又需要多久。

有了調查目標再看看2018年年報，只計核心業務，它的總收入拆開了兩部分，即直銷部分與特許經營部分。2018年總收入約8.96億元，直銷部分佔約6.86億元，銷售成本約為5.4億元，即毛利率約21.4%，這部分約賺1.47億元，再加上特許經營等數字（約2.1億元），約賺3.56億元左右。單從這幾組數字，可見核心業務是賺錢的。該年的經營開支約7.38億元，可見核心業務還未足以抵銷固定經營成本。當然還有別的盈利，不過加起來都還在蝕錢，而且這些非核心業務盈利來自物業重估之類，計來無謂。

了解過情況後，再看看各項數字的增速，再評估情況。就以上一些關鍵數字，留意由2017年至2018年的變化。

直銷收入方面，2017年約有3.46億元，至2018年的6.86億元已增加近兩倍。而最近的半年同期比較（即2019年上半年），增加約1.6倍，增速放緩。毛利率由2017年14.7%增至2018年21.4%，近半年進一步增至22.5%，不錯。至於特許經營等數字，2017年約為1.41億元，約增1.5倍，近半年同期比較增速亦相約。經營開支2017年約5.69億元，至2018年的7.38億元增加了1.3倍，最近的半年同期比較，同樣增加約1.3倍，差不多的增速。

按以上情況，大概能看出一個好勢頭。從毛利看，毛利率推高了，代表收入增速快於銷售成本增速。收入增速更跑快於經營開支增速，整體生意方向正確，只要繼續谷收入、盈利，核心業務終有天能讓公司收支平衡。

下一個問題，何時達標呢？此部分需要大膽假設，只能算是無聊空想預測。若按此增幅進度，最少都要多兩年才能達標。

假設各項增速不變，總收入每年有兩倍增長，2020年便達36億元。當中應該有31億元來自直銷部分（因為特許經營部分按過去的1.5倍年增長計，2020年約賺5億元），毛利率保持於22.5%，約賺7億元。所以核心業務賺約12億元。經營成本則以過去的年增長1.3倍計，約為12.5億元，還輸不足1億，差不多收支平衡了。

這只是一種感覺，其實現實當然不是如此簡單。例如觀察近半年同期比較，收入增速只有1.6倍，已經慢了下來，全年以及每年能否都維持2倍增速呢？加上，香港近月發生的政治事件，這還未盡反映。

再者，各項增長數字都只是基於2017年到2019上半年，參考數據有限。主因香港電視業務主力認真搞網購也只是近年的事，遠一點的業績都沒有分析意義。單以一年半的業績去推測，準確性成疑。

況且，這個計算的終點，也只是說核心業務達收支平衡，即這盤生意不用蝕本而已，你會以甚麼價格去買入一盤收支平衡的生意呢？或許投資者如鍾記一樣，對王維基的期望遠多於此，三兩年能做出更「離地」的數字。

觀察身邊朋友，香港電視網購生意的確有很好的滲透能力，近年生意增長超快，而這感覺亦能從年報中看出來。只不過，前景依然存在太多不確定性，是否投資？大家自行判斷吧。

香港電視這隻股票很有趣，未有盈利，但於不同階段又吸引到一眾價值投資者用不同方法去分析、估值，這正好表達了估值五花八門，沒有精準計算的道理。

最後，若讀者看這篇文章時有感吃力，不妨買本小弟著作《跟着價值走的12堂課》來看看，充當一本參考書吧。 

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