續談飛機租賃(成功拋磚引玉)

上次寫了兩篇有關飛機租賃的文章，見《另類收租佬》與《分析飛機租賃公司》，文章簡單討論下這個行業中兩家上市公司的數字，成功拋磚引玉，引來身邊一位CFA朋友分享多幾個論點。

朋友主要補充幾點，首先是折舊數字。小弟於早前的文章分享了2588與1848的分析，指1848的股東回報率高，某程度上是利用高槓桿谷高盈利。原來1848的相對高盈利也與其折舊數字有關。

看2017年年報P&L，擁有286台飛機的2588，其折舊支出為US$460mil，即差不多36億港元。但擁有107台飛機的1848，其折舊支出只是3.3億港元。由於1848的折舊支出相對少，所以盈利也大了。

比較之下，這兩家公司的折舊數字不太成比例，飛機數量相差2.6倍左右，但折舊數字卻相差超過10倍。當然，折舊成本也計及飛機以外的資產，不過飛機租賃行業中，飛機資產已佔大部分，折舊數字應與飛機數目有很大關係。

仔細地看，兩者的折舊方法有一點分別，根據2017年年報，2588的折舊方法是這樣的，在前12年中，飛機以直綫法折舊，折舊年限為25年，在第25年年末的殘值率為15%，截至第12年年末的剩餘價值以直線法折舊，折舊年限為13年，無殘值。而1848就簡單一點，其飛機折舊採用直線法計算，飛機自製造日期起25年，估計餘值率為15%。

拿100元飛機資產為例，按以上的描述，兩者於頭12年都按25年折舊至15元來計算，即每年折舊費用為3.4元。到第12年末，兩者的剩餘價值為59元左右。第13年開始，2588會用餘下13年時間把價值折舊至零，即每年拆舊費用為4.5元左右。而1848則會繼續以每年3.4元的折舊費用折舊，到第25年剩餘15元為至。

看折舊方法，兩者於每架飛機的頭12年沒多大分別，尾13年就有一點分別，2588會比較保守，相對上其盈利會被壓低了一點。但兩者的平均機齡都只是3年多，這差別是否足以產生年報中折舊數字的巨大差別呢？

另一個可能是兩者於租賃模式的不同，之前都有提及，租賃分為融資租賃(Finance lease)與經營租賃(Operating lease)，operating lease下航空公司(租用者)並無飛機擁有權，所以折舊仍然是租出者。2588大部分飛機都是operating lease，而1848 就佔大約4成(111架飛機中的42架)，分別可能出於這處。

另外，朋友發現1848旗下開了好多子公司，子公司的名單實在「水蛇春」般長，原來它每買一部飛機就會開一間子公司，慢慢就成了幾十間子公司。

感覺上，1848好似好有空間可以利用會計上技術操作，令其債務水平合法地隱藏，當中究竟有幾多涉及SPV或off-balance sheet items，恐怕可能只有它與其會計師才知道。相對之下，2588的透明度同可理解度都高很多。

朋友也提出了1848一些可取之處。波音公司於9月11日發表《市場展望》報告，預計未來20年中國將需要7690架新飛機，總價值達1.2萬億美元，較去年預期的7240架增加6.2%。波音商用飛機部門營銷副總裁Randy Tinseth表示：「中國市場的增長可以歸因於該國日益壯大的中產階級，過去10年中國中產階級增長了兩倍多，預計未來10年還會翻倍。」波音還預測，到了2037年，中國將佔全球商用飛機總數的18%，高於目前的15%，並預測中國將需要價值超過1.5萬億美元的商業服務來支持其機隊。

始終，中國航空事業正受惠於中國中產家庭湧現的黃金時代，而1848於地利上佔有優勢，加上它不單止做飛機租賃，還有飛機分拆等業務，於行業上有vertical integration的協同效應，所以2588也不是一面倒地較好的。

朋友還提出一點，2019開始美國會計準則將會改變。

"FASB issued a long-anticipated guidance in 2016 that requires firms to recognize assets and liabilities for all leases whose terms extend beyond 12 months"

"Financial Accounting Standards Board will require capitalizing operating leases in 2019, ending the distinction between operating and capital leases."

航空公司之後以operating lease都要當成債務入帳，於此情況下，其實與自己發債買飛機分別不大，所以少了一個off balance sheet的因素，航空公司可能少了一個誘因去租飛機。話雖如此，始終買飛機都有很大的現金支出，航空公司又未必因此就自購飛機。

真好，之前的文章能拋磚引玉，做到互相學習交流，有此平台真不錯，比起自己躲於家中自閉好得多。