「公募板」牌照落地，股權眾籌終於名副其實了嗎？

虎嗅注：股權眾籌之「眾」,在公司法的限制下近乎於一個偽命題，對大多數非上市公司而言，以200人的股東數額圈住的，實際上仍是個十分有限的「小眾」市場。出臺於2014年年底的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》，將股權眾籌被定性為私募性質，就曾引發了是否門檻設立過高的爭論。好在不久，便有消息傳出，證監會就公開發行方式開展股權眾籌融資的相關政策展開了研究。終於在近日，第一批公募股權眾籌試點平臺出爐，分別是京東金融的「東家」、平安集團旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司（下稱「前海眾籌」），以及螞蟻金服的「螞蟻達客」。

如果說2014年是P2P風頭正勁的一年，那2015年互聯網金融的風口則轉向了股權眾籌。隨著監管層頻頻發文支持股權眾籌的發展，今年，京東金融、螞蟻金服、平安集團、中信證券、36氪等一批行業巨頭紛紛開始佈局股權眾籌平臺。

繼去年底中國證券業協會發布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（徵求意見稿）》（下稱《徵求意見稿》）後，股權眾籌再度迎來重大突破。近日，第一批公募股權眾籌試點平臺已經確定，股權眾籌不再是「小眾」的市場。

此次率先獲得公募股權眾籌試點資質的三家平臺分別為，京東金融的「東家」、平安集團旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司（下稱「前海眾籌」），以及螞蟻金服的「螞蟻達客」。

《第一財經日報》記者獨家獲悉，除了獲得「公募」的許可證外，這三家眾籌平臺已經在對接中國證券登記結算有限公司（下稱「中證登」）的系統，這一舉打開了非上市公司股票進行公開交易的可能性。

在業內人士看來，接入中證登系統後，一方面可以更好地保護投資者權益，尤其是在「公募」之後參與者的門檻降低、人數增多的情況下；另一方面則簡化了股權轉讓流程，為二級市場轉讓創造了可能性。

公募版股權眾籌牌照落地

根據去年底中國證券業協會發布的《徵求意見稿》，股權眾籌行為被界定為了私募性質；與之不同的是，在英美等股權眾籌發展較快的國家，都是將眾籌行為界定為公募性質，眾籌平臺可向公眾進行募集。

對於股權眾籌的私募界定一度引發了不少爭議，有觀點認為，互聯網金融的重要特點便是「普惠」，而私募的性質使得股權眾籌只能是屬於「高富帥」的遊戲，把普通投資人完全拒之門外。

北京大學法學院教授彭冰便撰文指出，股權眾籌作為互聯網金融的一種模式，核心是公開、小額。中國證券業協會發布的《徵求意見稿》將股權眾籌限定為私募，是對眾籌本性的違反。

在彭冰看來，具體分析現行法律，股權眾籌走公開之路在法律上並無不可克服的困難，私募股權眾籌試點只能是中國證監會在現行《證券法》修改之前的權宜之計。

彭冰認為，核准程式中的保薦制度、發審委審核和承銷要求，構成了現行《證券法》上的強制要求，但這三個要求可以由國務院發文豁免，或者由證監會通過另行特別規定來克服，雖然困難些，但也並非不可逾越。

如今，隨著公募股權眾籌試點的落地，這些制度層面的門檻也將逐步被消除。

據多位接近監管層人士透露，伴隨著公募股權眾籌牌照的落地，《證券法》有關發行證券的規則，以及公募股權眾籌的管理辦法都在加緊制定中，有望於下半年推出。

一位參與《證券法》修訂的法學專家告訴《第一財經日報》記者，修改法案第十三條規定，小額範圍內（可能是3000萬元人民幣或以下規模），通過證券經營機構或者國務院證券監督管理機構認可的其他機構以互聯網眾籌方式公開發行證券，發行人和投資人符合國務院證券監督管理機構規定的條件的，可以豁免註冊或者核准。

一位獲取公募股權眾籌牌照的平臺負責人表示，儘管公募股權眾籌在政策層面有較大尺度的突破，但作為第一批試點平臺，依然會循序漸進地發展，不會一下子把步子邁得太大。

以投資額度為例，雖然公募的性質意味著會降低一些門檻，但畢竟股權眾籌還是一個相對高風險的產品，所以仍會參照美國2012年頒布的《JumpstartOurBusinessStartupsAct》（下稱「JOBS法案」），對於投融雙方都做一定的額度限制。

例如，JOBS法案規定，對於融資方，如果要獲得互聯網眾籌發行的豁免，那麼發行人每12個月籌資額不得超過100萬美元。而對於投資者，則以年收入和凈資產額10萬美元為劃分界限。

其中，低於10萬美元的，其在12個月內參與眾籌的投資不能超過2000美元或者年收入的5%；如果年收入和凈資產額高於10萬美元的，則可以在12個月內參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過10萬美元。

二級市場「破局」？

隨著公募股權眾籌試點的展開，股權眾籌產品流動性欠佳的問題變得尤為突出。

據業內人士介紹，目前來看，國外股權眾籌的退出方式主要為上市和轉讓。而國內也暫時只有上述兩種傳統的退出方式，且暫時還沒有上市退出的成功案例。如果要轉讓，只能一對一私下完成，而通常跟投人還沒有轉讓退出的權利。

該人士表示，如果再具體一些，退出類型也可分為清算方式退出、分紅方式退出、收購兼併退出、上市退出、下一輪融資時退出。但由於股權眾籌在國內剛剛起步，關於退出的方式還沒有什麼案例。

一位股權眾籌平臺CEO認為，退出機制欠缺也是股權眾籌難以大範圍普及的重要因素。目前參與股權眾籌項目的投資人仍以專業人士為主，他們有較強的風險辨別和承受能力，可以接受一個相對長週期的投資。

「但如果公募股權眾籌落地，大量的普通老百姓參與其中，你要他們投資後鎖定三五年不能動，其實挺困難的。」該CEO認為，所以，如果股權眾籌要往公募方向發展，提升流動性是很關鍵的一環。

他告訴本報記者，此前，已有股權眾籌平臺與地方股權交易中心合作，希望未來可以通過地方股交中心進行掛牌轉讓以提升流動性。但如果是公募性質的股權眾籌，涉及人數眾多，這樣的轉讓方式又不適合了，還需要新的制度設計來配合。

零壹研究院院長李耀東認為，在中證登登記對於股權眾籌而言是一個重大的突破，一是簡化了股權轉讓的流程，二是為其在二級市場交易創造了可能性，三是如果企業股權可以如此便捷地公開交易和流通，以後大量權益類、物權類產品也會通過股權的方式來進行交易。

在他看來，提高流動性有效地緩解了退出管道短缺的問題，但隨之而來的可能是短期投機行為的增加，投資者可能會像炒股一樣來炒股權眾籌。尤其在股權眾籌的估值還不夠市場化的情況下，這可能會放大泡沫與風險。

「此外，公募股權眾籌如果打破了投資人的門檻和人數限制，又可以豁免註冊或核准，再加上二級市場，那與交易所的界限越來越模糊，甚至比新三板都完善。這其中的政策與風險邊界如何劃定，還有待商榷。」李耀東表示。

股權眾籌東風起

嚴格來說，眾籌的範疇包括了P2P借貸，但其「名氣」卻一直不如後者。國際證監會組織（IOSCO）將眾籌分為4種：捐贈型眾籌、物品回報型眾籌、P2P借貸型眾籌、股權型眾籌。其中P2P借貸型眾籌和股權型眾籌又被稱為「金融回報型眾籌」（Financial Return Crowd-Funding，FR眾籌）。

但P2P借貸型眾籌和股權型眾籌有很多不同之處，尤其在中國。從監管劃分來看，前者被歸屬於間接融資行為，由銀監會監管；後者則屬於直接融資行為，由證監會監管。

此外，從收益方式來看，兩者也有很大的不同。其中，最主要的就是股權眾籌將眾籌資金劃分成股權返回給投資者，金融回報的形式為股息和/或資本增值，而P2P借貸的收益主要是利息。

那麼，為何中國的股權眾籌市場在今年初進入了發展的爆發期？

多位受訪人士認為，政策、市場，以及創業環境的優化成為最主要的動因。相比互聯網金融其他細分領域，股權眾籌的監管思路和政策方向最為明晰，相關配套設施的建設也推進最快。

除了正在修訂的《證券法》，以及即將出臺的「公募股權眾籌管理辦法」。監管高層還頻頻發文支持其發展，僅今年上半年，就在3月和6月間，連續三次點名「鼓勵開展股權眾籌試點」。

36氪CEO劉成城認為，即便是公募股權眾籌落地，這也絕對不是一個把過去專業投資人參與的項目直接擴展到所有普通老百姓都可以投資的概念，「是把過去可能只有幾萬的風險投資人變成了幾十萬計的行業投資人，但他們仍是專業人士。」

From 第一財經

本文就「公募版」股權眾籌進行了詳細介紹，原題為《「公募版」牌照落地股權眾籌玩「大」了》,轉自網易科技。