「孤兒」或「寵兒」不可一概而論：分眾和360回歸之得失

財經

2015-06-30 |

虎嗅網

2057

隨著奇虎360和陌陌先後收到要約，6月份宣佈私有化的中概公司達到7家。另外5家是博納影業、易居中國、樂逗遊戲、世紀互聯和人人網。2015年初至今已有24家公司披露私有化意向，涉及金額230億美元。

私有化成風令人產生錯覺：在美國資本市場只會被誤解、被低估、被做空，納斯達克和紐交所是人間地獄；私有化才能逃出生天；回到A股就可升入天堂。

其實，去美國不一定就是資本「孤兒」，這些中國公司遠渡重洋赴美上市曾克服無數艱難險阻，創業團隊和投資人在敲鐘時也曾滿臉幸福。它們都實現了「美國夢」，只是程度有所不同，大洋彼岸的日子有血淚也有歡笑。

同樣，回到中國來不一定就一定能成為「寵兒」，回歸是新的冒險，A股是否能你健康哺育體型巨大的互聯網公司，其實還未經驗證。

虎嗅6月24日文分析了《哪些公司不會趕「回歸A股」的時髦》，本文則以分眾傳媒和奇虎360為樣本，看看中概公司赴美上市的榮辱與回歸A股的得失。

大贏家分眾

1)皆大歡喜的IPO

2005年7月13日，分眾傳媒在納斯達克上市，以單價17美元發行1010萬份ADS(美國存托股，每份代表10股普通股)，募集1.72億美元。與發行價對應的市值為12.6億美元。

分眾傳媒上市前進行了三輪私募，融資總額為5000萬美元，IPO中舊股東出售310萬份ADS已經收回全部投資。2015年9月，舊股東再次按IPO發行價拋售151.5萬份ADS，套現2567萬美元。

當年1.72億美元的募集金額已不算少，更重要的是先於聚眾傳媒登陸資本市場，嚴重挫傷競爭對手及其投資人的信心。在雙方投資人的撮合下（軟銀、IDG、凱雷、鼎輝等），聚眾委委屈屈被分眾吞併。2006年1月9日，分眾傳媒宣佈收購聚眾傳媒100%的股權，代價為4400萬美元現金及770萬份ADS（30美元/份）。若干年後，58同城領先上市，趕集網百般掙紮仍不免被收購。如果當年分眾沒能領先上市，它的命運將與趕集網一般無二。什麼私有化、回歸Ａ股、1000億市值，統統談不上。僅此一項，分眾傳媒在納斯達克上市就值了。

2006年1月底，分眾傳媒以43.5美元的單價發售678.8萬份ADS（其中529萬份為舊股東套現）涉及資2.95億美元，分眾傳媒獲得其中的6242萬美元。

上市融資、投資機構套現退出、吞併強勁競爭對手。除了對聚眾，當年分眾完成的是一次皆大歡喜的IPO。

2)資本市場為試錯買單

鑒於樓宇廣告存在「天花板」，江南春試圖通過併購擴大廣告營收規模。繼收購框架、吞併聚眾之後，江南春又先後收購了好耶、璽誠等媒體，成為中國科技界第一收購狂人。到了2007年，江南春在多個場合宣稱「分眾已是僅次於央視的中國第二傳媒集團」。而且，分眾已著手收購新浪，把「僅次於」改寫為「超越」。

2008年初，分眾傳媒被央視「315」了，市值在一周之內跌掉26.6%。許多人認為這是江南春過於張揚惹的禍。從此，分眾傳媒「時來運轉」了：金融危機在全球蔓延，2008年5月份發生地震，不合時宜的「升息提准」、奧運會過分地「如臨大敵」，房地產熄火、股市暴跌、三聚氰胺重創乳品企業……分眾傳媒業績大幅回落，連續低於分析師預期，股價一度跌至10美元以下。

江南春被迫開始做減法：剝離被315的分眾無線、出售璽誠傳媒、賤賣好耶。甚至賴以起家的樓宇廣告業務也在出售之列！2008年12月22日，新浪發布公告稱將增發4700萬股以10億美元購買分眾傳媒旗下的分眾樓宇電視、框架廣告以及賣場廣告等業務相關的資產。只因未通過商務部反壟斷審批，才沒有最終成交。

回過頭來看，為江南春一系列高買、低賣的「折騰」買單的其實是資本市場。如果沒有在美國上市，江南春連試錯的機會也沒有。

3)被做空、退市

2011年，分眾傳媒的業績重現升勢，當年三季度營收、凈利潤同比增幅分別為53%和45%。股價亦回復到25美元一線。

就在此時，分眾傳媒成為做空機構的「獵物」。2011年11月21日，渾水對分眾傳媒提出多項指責和質疑：虛報LCD顯示屏數、高溢價收購導致高額虧損、資產減值不合理。分眾傳媒盤應聲跌落50%，市值蒸發超過13億美元。

分眾傳媒據理力爭，才算逃出虎口，股價逐步回升。但納斯達克的凶險讓江南春心寒，況且這裡也沒有什麼夢想可以實現了。

2012年8月13日，分眾傳媒發布公告稱收到私有化要約。由江南春牽頭，凱雷亞洲、中信資本、光大控股、復興國際、鼎輝投資、方源資本等機構參與，擬以每份ADS27美元的價格收購全部流通股（最終，收購價上調至27.5美元）。按總共發行1.293億份ADS計算，私有化時分眾傳媒市值為36億美元。江南春以股權為抵押從多家金融機構獲得逾15億美元貸款，分眾傳媒私有化是迄今為止中概股最大的一次杠桿收購。

2013年5月23日，分眾傳媒完成私有化，江南春及復興透過Parent持有分眾傳媒35.5%股權。

後面的故事大家都知道了，分眾退市後將借宏達新材之殼在A股上市，保守估值在1200億以上。

總之，分眾傳媒在美國上市、退市都是明智的選擇。納斯達克給了江南春和投資人想要的，給不了的只有到A股市場淘。

奇虎360，坐過山車不怨投資者

1)鯉魚躍龍門

2011年3月31日，奇虎360在紐交所掛牌，開盤價為27美元，較發行價高86.2%。奇虎360共發行了1211萬份ADS（每2份代表3股普通股），發行價為14.5美元，募集1.76億美元（沒有舊股東套現）。以上市當日開盤價27美元計算，奇虎360市值達31億美元。

奇虎360的上市有三個引人注目之處：

一是用美國投資者沒見過的「奇葩」盈利模式來講故事：作為一家殺毒軟件提供商，奇虎360免費為用戶提供服務，卻從廣告中取得收入（2010年67.3%的營收來自於此）。可以說奇虎360是冒險上市，而周鴻禕居然成功了。

二是上市後，管理層持有71.68%的股權，其中周鴻禕個人持有24.4%。相比之下，阿裡、京東上市時，馬雲、劉強東個人持股比例分別低於10%和20%。說明奇虎360私募融資的效率相當高，以較少的股權為代價，達到上市的彼岸。

三是上市時機的把握。奇虎360上市後兩三個月，中概股就陷入低潮。2011年有14家中國公司在美國上市（其中13家在上半年），融資22億美元；卻有27家中國公司私有化或被管理層收購，涉資78億美元。到2011年下半年，股價低於1美元、市值低於3500萬美元的雙低公司有數十家之多。儘管奇虎360也曾跌破發行價（2011年10月），但如果周鴻禕沒把握住「股災」前的上市視窗，局面會非常被動，有可能要拖到2014年與京東、阿裡爭奪投資人了。

在通報私有化的內部郵件中，周鴻禕肯定了海外上市的積極意義：「2011年在美國紐交所上市後，360更是借助國際資本市場的力量，保持了高速增長，年複合增長率超過100%。」

2)坐過山車不應抱怨投資者

奇虎360早年營收的相當一部分來自穀歌，即將360安全瀏覽器和網址導航頁的搜索流量導給穀歌。根據艾瑞數據，2010年Q1穀歌在中國搜索市場按收入計算的份額為29.5%（百度份額為67.8%）。穀歌退出中國搜索市場後，大多數份額落入百度手中。按收入計算，2012年百度的市場份額達到79.5%。隨著收入的扶搖直上，百度市值一度相當於騰訊的90%（當時阿裡巴巴已從香港退市）。

但周鴻禕本就是做搜索出身的，只是早早地把3721賣給了雅虎。沒有了穀歌這個大客戶，周鴻禕當然不甘心把流量倒給百度。經過一番準備，360搜索於2012年8月「低調上線」。通過瀏覽器、網導航頁倒流，在5天內拿下10%的搜索流量份額。儘管貨幣化尚需時日，但360搜索的勢頭著實驚人。當時百度市值在450億美元一線，奇虎360僅為百度的十五分之一，上升空間巨大。

從2012年8月開始，貫穿整個2013年，奇虎360一直是投資人眼裡的黑馬。2013年8月末，也就是搜索業務上線一年之際，奇虎360市值達到101億美元，漲幅超過200%；2014年8月末，奇虎360市值為113億美元，一年的漲幅還不到12%；2014年9月起，奇虎360市值開始回落，於2015年2月跌破60億美元。

奇虎360估值下行的根本原本因是：百度完成移動轉型、保住搜索份額後，開始從收資訊展示費到賺交易成功費的第二次轉型；奇虎360失去在搜索領域逆襲的機會，而在BAT的打壓和搜狗、獵豹的牽制下，想在移動安全、移動分發領域維持現狀態都有些吃力。

可見，奇虎360市值坐過山車不應抱怨投資者。

3）回歸是新的冒險

拿美國人看不懂的模式和區區5766.5萬美元營收（2010年）去敲紐交所的大門，周鴻禕當年的這次冒險成功了。啟動私有化、帶奇虎360踏上回歸之路，周鴻禕正在進行新的冒險。

首先，是放棄紐交所上市的機會成本過高。

以紐交所上市公司的身份，股權融資、債權融資都非常便捷（估值高時增發新股、估值不理想就發債），資金幾乎可以隨用隨取（2014年奇虎360完成一輪10億美元的債權融資）。而從私有化到在A股上市，即便一切順利，耗時也要將近兩年。上市後能否融到資、融多少完全沒有把握。

這正是奇虎360與眾多「強敵」決鬥見分曉的兩年。奇虎360面臨的是決戰、大戰和持久戰，說到底打的是補給，放棄紐交所上市公司地位的機會成本相當高。

其次，是未必能獲得理想的估值。

奇虎360回歸，純粹是為了更高的估值。周鴻禕在內部郵件中直言「80億美元的市值，並未充分體現360的公司價值。」有好事者比照創業板「妖股」的市盈率，為奇虎360算出3000億甚至6000億的估值。

但A股市場的妖股都是小盤，總市值不超過500億，流通市值更小：暴風科技市盈率超過800倍、流通市值不到90億；全通教育市盈率500多倍、流通市值80億；樂視網市盈率230倍、流通市值500億。大盤股估值則完全是另一番景象：中國平安流通市值4000億，市盈率不到15倍；流通市值1700億的海通證券，市盈率23倍；號稱「科技型投行」的張江高科流通市值450億，市盈率也才76倍。這是大盤股在「牛市」裡的行情，熊市裡跌破凈資產（破凈）的比比皆是。

2014年奇虎360凈利潤為2.16億美元，86.6億美元市值對應靜態市盈率達40倍（按6月26日收盤價計算）。按奇虎360的體量，在A股市場靠譜的估值水準應在80倍左右。則根據2014年凈利潤算出的市值不過170多億美元，摺合人民幣1070億元。

最後，是A股的大環境會束縛周鴻禕的手腳。

維持在A股的上市地位需要盈利，樂視採取手機按成本銷售、服務費按年收費的定價方式（1499/2499元+490元/年），為的就是確保上市公司賬面不出現虧損。

周鴻禕是商業上的冒險家，曾用免費殺毒顛覆掉一大批殺毒軟件公司。殺入手機行業後拿出的大神F1（採用高通MSM8916四核64位處理器，2GB運行內存，8GB存儲空間，5寸720P屏）只售499元。

根據奇虎360曬出的BOM物業清單，大神F1每台虧45.58元，F2每台虧26.72元。這還不算，奇虎360還搞起「退小米手機補償100代金券」的活動。打起價格戰不要命的公司（如去哪兒網）最好還是在納斯達克上市（績優的話首選紐交所）。

奇虎360已經與小米「接火」。小米可以虧幾十億、保住市場份額就會有投資人追捧。而按照現行規定，申請A股上市須要連續三年盈利（而且要呈逐年增長態勢，否則「好說不好聽」）。不能放手打價格戰，好比綁住周鴻禕的手腳，怎麼能戰勝雷軍呢？奇虎360期盼的多半是傳說今年將推出的，淡化了盈利要求的「戰略新興板」。

賬上有100億元人民幣的現金，就敢放棄紐交所上市、自斷便捷的融資管道，為了一個「望山跑死馬」的估值踏上漫長的回歸之路，奇虎360這次冒的險夠大的。

小結：分眾傳媒在A股的前景更樂觀

首先，分眾傳媒借殼上市已經勝利在望，還能趕上牛市的尾巴。奇虎360私有化八字還沒有一撇，回歸A股之路漫長，充滿變數。

其次，分眾傳媒行業地牢固，盈利預期明確：在樓宇視頻廣告、電梯框架廣告及影院廣告三大市場的份額分別為95%、70%和55%；2015年、2016年、2017年凈利潤分別不低於29.6億、34.2億和39.3億。奇虎360無法從百度搶到更多的份額，只好殺入手機領域挑戰小米、樂視，不僅要打價格戰，還得組織內容、建生態圈，盈利前景相當不妙。