虎嗅注：此文頗長，但滿滿乾貨——真的是很硬的乾貨，歡迎品鑒。
在5月8日到10日的經緯、真格、K2VC聯合主辦的Chuang大會上，經緯創始管理合夥人張穎、華泰聯合證券總裁劉曉丹、華泰證券研究所董事總經理王禹媚，為創業者們分享A股新走勢以及回歸技術分析。廢話不多說，讓我們看下三位大神如何看待當前資本市場，給到創業者建議和分析吧。
王禹媚：強烈邀請中國海外上市公司回歸A股
下面我講一下為什麼要回A股，只要條件比較符合回A股，我都非常熱烈的邀請公司回A股。我來自華泰證券公司，在過去這些年裡面，我在A股整個互聯網的推薦上，有一些股票，我的成名作是樂視網，當時從40億開始推薦。後面我們推薦了包括像東方財富等。
最近有一篇文章可能在網上傳的比較多，我不知道在座有沒有小夥伴看過叫《重構的三次方，我們迎來最好的時代》，講中國當下正面臨一個狀況，我們認為是產業的重構，正在倒逼資本的重構，資本的重構正在倒逼股指和人心的重構。所以我今天來跟大家講，為什麼要回A股，基本上分為幾塊：
第一，A股現在當下到底有沒有泡沫，這個泡沫對咱們在座的各位有沒有用。
第二，泡沫到底能持續多久。
A股有沒有泡沫？
所以我先回答第一個問題，A股有沒有泡沫，回答非常肯定，有泡沫。暴風三十個漲停，大家看到了。它一定程度上也與當下A股的發行機制有關，後面劉總會講怎麼回來，說到發行機制的改革。但是現在我們包括新三板，包括創業板，基本上龍頭公司都炒到1000多億以上，普通的喊要觸網的公司，都能漲到一兩百億市值。前一段時間有一篇文章，A股有以下公司，比如說像樂視網各種什麼網等，其實什麼網都不是，是偽互聯網公司，它對標的公司在美國有多少，A股人傻錢多。
我們認為這輪泡沫背後真正的原因，就是我剛才說的那三句話，產業的重構正在倒逼資本的重構，資本的重構正在倒逼人心和股指模式的重構，直接表現在我們的股價上。表現在A股從2013年開始單邊TMT的牛市上面，我們一層一層的跟大家講。
產業的重構是什麼，產業的重構本質上靠在座的各位，我們認為目前正面臨互聯網對各行各業整體的重塑。這種互聯網+的熱潮自上而下，在中國每個環節，我們在座的各位可能覺得這件事情是天經地義的，是非常可以理解的。但是你們知道對於中國實體經濟的很多人，對大部分的投資人，他們之前沒有那麼深的感觸。
我簡單說一下，我們對互聯網怎麼理解。我們認為互聯網正從第一代走向第二代，第一代互聯網有三個特徵，起源於技術，供給創造需求，它是極客的世界，是英語講的好的小夥伴的世界。他們最核心的特徵是它的核心商業模式是流量變現，流量變廣告，流量變遊戲是大家理解比較多的。
你再往前推一步就得出了商業制勝的方式，叫贏家通吃原則。只有贏家才能掌握流量的定價權，才能掌握流量一定程度上的壟斷。所以在流量為王，贏家通吃原則指導下，大家開始挑標的，像百度、騰訊、阿裡都是一個領域裡面的流量絕對王者，但是你再往後挑，如果按照這個原則挑標的，你投電商的話，08年、09年你應該投噹噹，那時有開心和人人公司，也曾一度在流量上引領。在08年、09年的時候我們也非常看好京東，曾經跟美資的人聊這個問題，可是在互聯網流量為王贏家通吃的規則裡面，當時京東這個模式是不通的。
第二代互聯網的特徵
但是我們不這麼認為，為什麼？因為從我的觀點認為，我認為互聯網進入了第二代，第二代互聯網它的起源不再是單純的技術起源，由供給創造需求，而是互聯網變成了像水電煤的信息一樣，它重塑各行各業的關係。為什麼國內的投資人理解這一點呢？因為我們曾經把傳統的各個行業，中國本土傳統的行業研究的很深入，我本人也看過家電行業，也看過傳統的消費行業。所以我們知道這類行業在中國的特色和它的痛點在哪裡，所以互聯網的第二代，第一個特徵是互聯網變成了水電煤開始重塑各行各業。
第二個它的產業鏈被拉長了，什麼人會贏，不再是第一代互聯網，那種說我是技術控，或者我能夠把海外的商業模式抄的比較靠前，而是整個產業鏈拉長以後混合型的人才，各種各樣多方面的人才都有可能會贏。這個時候我們說商業模式不再是單純的流量變現。我們不會說樂視，你這個廣告是否會變現，而是看到的是你去買了後宮劇，所以是這樣一些東西，它在本土市場上能得到比較大的認同和認可，能符合它的戰略方向發展，所以這是第二波互聯網誰能贏，海外跟國內不一樣的特點。
第三個特點，我們認為它的商業模式是往上升融合大數據，老美不太理解。因為在美國你做再大，你也幹不掉美國銀行，幹不掉傳統的金融機構。但是在中國你會發現它已經威脅了原有的機構的生存方式。因為我們的歷史階段不一樣。第二就是向下沉，就是各類O2O。
我把行業分兩類，一類是原有行業比較標準化。比如像手機，像原來的家電這類東西或者像零售這類行業。原有的集中度比較高，標準化程度比較高，已經有的好公司，傳統行業的好公司已經幫你把能標準化的都標準化了，而龍頭公司至少享受兩個溢價，一個是管道溢價，一個是品牌溢價。
互聯網帶來的網絡營銷打破了管道營銷的模式。自媒體社會化營銷的方式，打破了你不到央視打廣告全國人民不知道你的方式。所以在這類行業，我們認為它會重構中國標準化的消費行業，它會誕生超級巨無霸，像小米這樣的公司誕生。
第二類O2O公司是什麼，我們叫心塞行業，大家平時用的比較多的，我們常說的醫療、洗車、汽車後服務、金融中小企業貸款，由於資訊不對稱，由於壟斷，由於傳統上各種各樣的原因，他用錢都解決不了問題。這種時候互聯網提供了這樣一個方式，讓你能把原來解決不了的痛點給解決了，所以也有很多人說，像打車這種東西，可能在法國和德國沒有那麼興盛。像P2P的貸款，在海外也沒有那麼發達，為什麼中國有呢？我們說我們歷史上的桎梏現在反而成了彎道超車的機會。
我們原來有很多行業，它背的包袱比較重，我們銀行都是國企，哪有服務的意識，所以互聯網才有了超車的機會，中國的很多行業都處於交錯時空的競爭，一維的競爭，是打隔壁家老王老李，而二維的競爭是把整個行業完全重構。
我們看到第一代互聯網，流量變廣告，中國廣告主直接支付5000億，直接投放到互聯網1165億，這是2014年的數據。加上流量變遊戲，如騰訊，兩條腿都有了，所以它的收入和利潤規模是比較客觀的。變遊戲有多大，也就千把億，它也許比其他的傳統行業增速高，但是它就這麼高。
我們發現第二代互聯網不一樣了，BAT這種公司有機會成為第二類互聯網商業模式的第一種，這個大家比較容易理解。但是市場空間不一樣了，從國內本土的投資人眼裡，我們看到是什麼，我們看到的是互聯網對各類行業的重塑。我們對消費行業的革命，我們對零售行業的革命，所以在未來的這三五年裡面，大家看到的是幾十倍，甚至幾百倍第一代互聯網所面臨的市場空間。
所以大家看到這樣的空間，才會狂熱的把錢往這個領域投，這是產業的重構。產業重構之後，我們的觀點是什麼呢？我這個觀點被很多基金用在他們發互聯網基金的招募書裡面。我一直認為如果說製造業的中心在德國，創新的中心在美國，這是與它特殊的歷史階段和發展歷程有關，而我們非常堅定的相信，只要在一個和平的環境下，未來終極體驗的中心一定是在中國。因為沒有哪個國家像咱們有這麼多的用戶，不停的反覆運算。所以我們內部經常傳一個笑話，當年美國跟FaceBook一起起來的平臺那麼多，為什麼FaceBook做成了？因為馬克伯格太太是華人，他太太用QQ研究過騰訊。當然這種終極的用戶體驗是國內的小夥伴們能看到的。
產業重構倒逼資本重構：良性泡沫刺激創新
我們產業的重構倒逼資本的重構，小夥伴們以下幾個數字你們可以記一下。
A股一天的總成交量大概是2萬億，香港是多少？1500億港幣，弱的時候只有500億港幣，100億美金以下市值的公司，我們有一段時間開玩笑，合起來的總成交量不敵樂視網一天的總成交量。這邊A股有巨大的流量，你來了之後，流量轉化率有一點就可以把你弄起來了，那邊流量不行，你轉化率怎麼能起來呢？這是一個最直接的原因。
所以在這樣的情況下，我跟大家解釋，這一輪資本重構的邏輯。我曾經說過一句話，如果說產業重構是大家能看到的全民創業背後的邏輯，那麼資本重構帶來的是一種良性的泡沫，這種良性的泡沫能刺激創新，這種良性的泡沫能夠讓我們今天有機會來遊說這麼多優秀的互聯網公司，真正的能夠幫助整個經濟轉型和發展的好的公司回到A股。
我經常說，股市是經濟的晴雨錶這句話，你看過去十年，中國經濟10%的增長，中國股市它好像沒有太大的關係，其實本質上很直接。我經常跟他們講，你不要罵證監會。香港或者美國市場，你看人家高大上投資機構，人家懂得估值，人家只會給大龍頭公司溢價，其實本質還是流量問題。是因為他們大股票有流動性，小股票沒有流動性，所以它有流動性的溢價。
中國A股的特點是大票小票流動性都好，小票彈性更大，所以它享受的是彈性溢價。為什麼呢?因為我們的IPO被阻著，我們是配額發行，所以這樣一個市場不是那麼市場化，為什麼呢?其實也很機械。咱們中國的發展是跳著發展的，我們幾十年走人家幾百年的路，美國的過程是經濟發展到一定階段，企業要借錢了，需要銀行有了銀行，再發展幾百年需要股權轉讓，有了OTC市場。再發展一段時間有了競價，有了股市，人家是這樣來的。
咱們不是，我們93年畫一個圈，我們要開放發展了，這個過程中，人家有一個方塊，我們畫一個方塊，人家有一個橢圓，我們畫一個橢圓。他們是一場一場的接力賽，我們不知道哪一棒接哪一棒，在這個階段誰最適合跑，誰跑的最快。中國經濟哪個金融機構最適合跑，就是銀行。
過去十年整個實體經濟是以投資為拉動的，投資、出口、消費三駕馬車裡面，房地產最核心。你想一個房地產老闆直接的賺錢模式是什麼樣的，它帶動整個產業鏈，包括鋼鐵、電力、水泥，他直接的模式是搞定地方政府拿到兩塊地，搞定銀行拿到貸款開始賣樓，大家再給他點錢賺起來了，他賺一個億以後，他會投到股市嗎？不需要，他乾的事情是繼續搞定地方政府拿到兩塊地，稍微有點腦子就開始把組織結構標準化，開始把商業模型延伸，這種商業模式延伸到極致。所以我說這個集團典型就是上一代的首富王健林同志。
因為互聯網帶來的組織結構發生了變化，原來的組織結構是金字塔，像萬達，通過資訊優勢以後，他做出更優的決策，他需要的是一個高執行力的團隊，所以萬達是軍事化管理的團隊。
但是現在是什麼呢？我們在座的各位是最理解這一點的，金字塔頂端資訊獲取的時差不會超過24小時，90後是無所不能的，他們的資訊獲取能力是極強的，他們學習新事物的能力比你快五倍十倍。現在已經不是金字塔，而是平臺了，我們堅定的認為，未來的組織結構就是大平臺套小平臺。
所以這樣一個背景發展過來，大家能理解這一輪中國的資本重構嗎？房地產老闆剛才那種生產模式，包括像萬達這樣的公司，還能繼續玩嗎？不行了，因為房價漲不動了，房地產不能作為中國的經濟引擎了。過去一年裡面，我經常聽別人告訴我，三五年前你給我推的各種我看起來不太靠譜的互聯網公司，現在看起來很牛。我不聽你的話，我在非洲買礦，現在虧的一塌糊塗。
我介紹一些美資VC下面被壓迫很厲害的小夥伴跟他們對接，一談不行，說投互聯網一級市場早期要十年的錢。土豪老闆覺得十年太長，好不容易掙來的錢等不到十年，十年以後你在哪裡，我在哪裡?那個時候我想明白一點，這是一種結構性的流動性驅動，它不再像以往，像上一波經濟學家分析的，央媽放水或者是財政部放水，而是因為傳統的資本對當下的焦慮和迷茫，對未來新經濟一定會發展起來的希望而驅動的，所以他們往裡面投。
他們第一步無法一下子達成對多層次資本市場的接受度。所以我們的想法是二級市場是第一站，在過去大半年裡面，這個邏輯被演繹的太快了，因為中國的小夥伴們跟風能力和反應速度極強，掙了很多錢，現在開始慢慢往PE挪。所以這場互聯網的革命，我們認為人民幣資金一定是主場，他們帶來的體量不是幾個美元原來的基金能夠撐起來的。因為他們理解認為這是對整個經濟各行各業的重構。這也是為什麼他們能夠給很多東西更高的一些估值。而且A股還能帶來兩個好處。
第一個好處，樂視網最近發手機，大家覺得一點魅力都沒有，但是好處是什麼呢？A股有三到四億股民，亮點來了，股民是他的粉絲，股民覺得這個老闆把自己所有的力量都放在這裡面了。然後他最近出手機，有一個大戶，我看到有人截圖發給我。在自己朋友圈裡面發了一個微信，誰幫我轉發一次，我送他一部手機，當天訂了一千個。所以當米粉跟樂視比起來的時候，to C的公司，每天兩個漲停板，都不用到央視打廣告。
國內給你資本的卡位，人才的卡位和資源的卡位。你去美國可以，但你要確定你特別牛。老美投資人是這樣，而國內80%是散戶，20%是機構，機構和散戶都是我們這群人來回磨合引導投資觀點。我們最近寫的重構三次方文章被轉發過百萬次了，這輪沿著我們的邏輯在走，大家是認這個事情的。
美國是怎麼樣的，90%是機構。我不知道在座有多少小夥伴知道，上一代的公司，美國最大的有線電視網，是巴菲特當年在美國成名作之一，對媒體這塊的投資最牛的是他，所以老美一聽太牛了，當年巴神投這個賺多少錢，中國不就比我們落實20年嗎？
所以這類公司去美國沒有問題，但是有一類公司，只有本土的人理解你。比如說你是通過互聯網去打破管道的資訊不對稱，你是通過互聯網去打破品牌營銷的溢價，你去解決中國特有的這類，我跟你說老美不理解你。所以你看像YY，包括奇虎這樣的公司，你去美國上市，只能用業績證明自己。
本質上我認為我們正在進入一個沒有互聯網的時代。我是這麼認為的，也許再過很多年，中國現在的認知就是互聯網對各行各業都在進行梳理。
到2018年之前，泡沫會一直有
我來講一下最後一個問題，很多小夥伴問我，我們現在看起來很High，前兩天樂視和東方財富紛紛已經躍居中國創業板前兩位市值，這一輪浪潮能支撐我們回來嗎?我們能趕上趟嗎，這是大家關心的問題。
從我的角度來講，我把互聯網投資分成三個階段，中期和長期大家相信一定是好的，只要你相信中國，我堅定的認為，這一輪中國經濟的轉型本質上它是靠資本和創新的，誰為全民創業買單，你肯定是靠資本這樣一個仲介資源配置的作用，流到這些新經濟行業裡面，轉化率只要有10%或者是20%也許就能培養出不錯的偉大的公司。
第一波是血拼，搶籌碼，那麼多錢來了，但是整個註冊制現在還沒有完全放開，籌碼還是稀缺的。財富效應太厲害了，當年從樂視拿了股權激勵的小夥伴，從愛奇藝過去，現在比他當年的老闆的老闆還有錢，時代變化的太快了。所以在這個狀況下，這是第一階段。當下A股大量的互聯網公司PE基本沒有，大量都是PS法估值，比如說你做車有關的，看中國的汽車市場有多大；你做電商領域和母嬰領域，他認為你有機會把原來所有人都幹掉，大概佔百份之多少的份額，然後再給你一個估值，這種估值方法在市場上沒有完全達成一致。
雖然現在正在完成由散戶向主動的機構投資轉型的過程，但是這也需要一個過程。未來應該會越來越專業。所以在這樣的過程中，我們認為一定會進入第二階段。在A股很多東西是炒籌碼的，200億市值以下的公司，投資人特別願意炒籌碼，而你會發現當到了600億以上的時候，他們非常的認真和審慎。所以第二階段會慢慢的回歸理性。
咱們在座的都是好公司，好公司在第二階段還會繼續受到熱捧，而且第一階段和第二階段是來回波動的。我們認為這個波動會到什麼時候呢?17、18年以後產業就會逐步明朗，這中間制度、產業、資本的改革疊加在一起，所以我們叫三次方。
到17年到18年，在這樣一個過程中，我認為泡沫一直有，但是像2000年那樣有點難度。因為互聯網發展的歷程有階段，這一輪商業模式反覆運算很快，它基本上不是純技術革命，而是模式的創新。所以我們認為這一波來的都是壞孩子，都是光腳的，整個資本結構是比較魚龍混雜的，確實是這樣的。但是壞孩子長這麼大，把好孩子們吸引過來了，這樣資本就回歸本源，開始真正的促進好的企業、偉大的企業來成長，促進整個社會效率來提升，這樣我們才能迎來最好的時代，謝謝大家。
劉曉丹：方向和路徑、時機和節奏、如何落地執行
今天主要想跟大家交流三個層面的問題，一是方向和路徑。二是時機和節奏。三是如何落地執行。
關於方向和路徑，被企業家問到的第一個問題就是我是上新三板還是滬深交易所。那我們就來看看這幾個交易場所的不同。截止目前，最大的差別是滬深交易所是連續集中競價的交易系統，而新三板是以做市為主的交易制度，儘管交易量也在快速增加，但流動性仍然比不上萬億成交量的市場。而新三板的好處在於沒有任何的門檻，截止到這個時點，滬深交易所是有門檻的，尤其是我們在座很多是互聯網企業，最大的問題是虧損不能上。但是我們看這個問題，不能靜態的看，從今年上半年開始一直到年底，會是整個制度劇烈變革的時期，對不同交易場所未來的發展趨勢會有很大的影響。
三板為何被爆炒
三板前一段時間被爆炒的原因有兩個，一是因為滬深交易所堵著，轉板是去年被傳的最盛的傳言。二是競價系統的推出和投資者門檻的降低。搞專業的人都知道，如果一個市場成熟一個企業就轉到滬深交易所，這個板就成預備板和垃圾板了，任何一個市場如果培育不出高成長偉大的公司，它就不是好的市場。
納斯達克之所以牛，是因為他孕育出了偉大的公司，所以從成立之初轉板就是一個偽命題。目前最官方的答覆是，轉板制度一定會有，僅僅是為了建立不同市場的互通互聯。而不是說我要有一條綠色的通道，在A股一定不會允許監管套利的，所以將來有轉板。也是因為少數公司達到了滬深交易所的標準而企業也願意才會轉板。絕大公司不會說因為我走了新三板，我就上滬深交易所有捷徑，這是三個互相競爭的市場。
二是分層和集中競價的推出，目前官方的說法是分層制度一定會推出，但競價制度看來年內推出的可能性不大，即使推出競價制度，還要考慮是否是跟目前滬深交易所一樣的連續競價，還是分時段競價。如果不能實行和滬深交易所一樣的競價制度，而只是以做市為主的交易制度的話，就決定了這個市場的流動性還是會比滬深交易所差。而競價制度以及投資者門檻降低制度能否按市場預期推出也取決於市場目前的火爆是否會帶來風險性事件。所有今天在三板上賺錢的人，他們都在等著解放軍進來兌現他的浮盈。目前所有的錢，帳上的業績都有利於他募下一隻基金。而新三板的基金募集實際上已經把很多散戶引進來了，萬一出現過渡炒作操縱市場或者虛假資訊披露等風險性事件，都會影響這個新興市場進一步的發展。
我從來都認為三板有非常好的效應，它促使監管內部開始競爭。這樣的話會倒逼滬深交易所的改革，這是三板最大革命性的意義。很多人問我註冊制什麼時候落地，確定嗎？首先要搞清楚到底什麼是註冊制，前一段請美國的律師和香港律師講，他們都說我們那裡沒有註冊制的叫法，但現在我們寫進國務院文件了。那我們就看看大家熱議的註冊制到底什麼含義。目前看來主要有三個層面的含義。一是誰來審，二是審什麼，三是發行節奏和價格是否市場化。誰來審的問題，審什麼的問題，跟修改證券法和配套法規有關係，而發行節奏和價格是否市場化則跟市場有關係。註冊制並不是徹底改變現在的遊戲規則，從去年下半年開始，所有的IPO在排隊的企業已經開始慢慢感受到審核理念的一些變化，其實我們已經行走在註冊制的路上。
第一點誰來審的問題，目前從一讀的證券法裡可以看到由交易所來審，很多人說兩個交易所審跟證監會審有什麼不同，剛開始可能有沒有什麼不同，最大的不同是兩個審，原來是一個審，如果再加上新三板，未來是三個。有競爭就是好事，促使大家去變革。最近大家可以看到交易所得市場推廣非常積極。這是一個很好的變化，我們市場非常樂見這種變化。
第二是審什麼，我們過去的審核制是選美製，誰選呢？證監會選，於是保薦機構拚命給這個企業塗脂抹粉，要求有三年的凈利潤，有些板塊每年要有30%的業績增長，這種選美製導致不符合審美標準的被卡住了。而目前強調以資訊披露為中心，大家講到最多的這句話，事實上就是摒棄原來了選美製，有什麼就說什麼，用監管部門內部開會的話講，你有多醜，你就說你有多醜，讓投資者來選擇。我們每次披露招股書寫風險的時候，就拚命做風險提示。因為保薦機構和律師要規避責任。
舉個例子來講這種審核理念的變化，過去有一個重大的訴訟，經常是把審核停了，等訴訟有結果再說，現在則是讓你披露，這個案子打贏了怎麼樣，打輸了對你最大的影響是什麼。這就是審什麼的變化，一定往這個方向走，而不是不審了，就是要求資訊披露準確、真實、完整，甚至註冊制剛開始要求披露地更嚴。目前在會企業過得很快，很多案子已經能夠體現這樣一些審核理念的變化。
三是發行節奏和價格是否市場化，這個不由證券法決定，是由股票市場決定的。目前無論是監管機構還是市場人士，最感謝的是作夢也沒有想到去年四季度股票起來了，最近各方都特彆著急，希望股票慢點漲，也不是希望你不漲，等等註冊制，讓註冊制的改革能夠完成。一定要在這一波牛市當中，把這四五百家消化掉，如果不消化這四五百家，事實上接下來發行的價格和節奏能否市場化也有一定的不確定性。IPO是這個市場最基礎的制度，如果你不放最優秀的公司到這個市場來，這個市場永遠在炒二流的公司或者不入流公司，這個市場就好不了，但是這麼多年我們IPO改革就是被二級市場指數綁架。所以千萬不要妖魔化A股的監管機構，也不要妖魔化A股的投資者，不是大家不明白，而是這麼多年就是這麼被綁架的，股市一跌就歸罪於融資圈錢。因此新股發行關關停停，市場化改革總是在接近成功的最後一口氣夭折。
這波牛市起來，監管部門試探著一個月20家，現在試探著一個月50家，沒有什麼事，股市還在上漲，沒准再試探著一個月70家，目前看這節奏，若市場不出現大的調整，排隊的存貨很快就會消化完。這樣意味著也會形成新的市場環境，很多人關心排隊，今年一季度IPO申報量創下了近年新低。很大的原因是我們傳統經濟經過這麼多年的發展，原來我們是以製造業為主的，在經濟下行的背景下，新的IPO資源已經越來越少了。
註冊地落實料在今年末明年初
真正代表未來的是在座的這些，而你們大部分還在糾結我要不要拆紅籌，要不要回來。最近已經有人在擔心，今年審完這五六百家，明年沒得審了，這個擔心不是一點道理沒有。從目前的進展來看，我們認為今年第四季度或者明年元月註冊地落地實施是絕大概率的事件。
而隨著註冊地的落地，滬深交易所和新三板的競爭便開始了。一個非常重要的指標便是目前滬深交易所上市的持續盈利能力的要求的變化。從這一稿證券法的修改來看，取消了持續盈利能力的要求，也就是虧損企業也可以上市。這個時候上市的標準和條件，其實跟三板也差不多了，但市場投資者還是會做出他的選擇。上市階段的企業還應該是比較成熟的企業。這個時候講到企業的選擇，選擇是上新三板，還是選擇上滬深交易所。其中有一個指標在中國還是很重要，就是你的收入。如果你告訴他，我只有用戶數，我這個商業模式還不知道怎麼變現，那現在直接上滬深交易所早了，所以我們的觀點是如果你現在的收入已經到了一定的規模，而且收入在快速的增加，在這個時點你有可能成為註冊制紅利的分享者。但是如果我現在商業模式還沒有形成，或者收入規模也較小，還處於成長期，三板可能是你很好的選擇。
三板我們也非常看好，但是適用於不同企業的階段。如果你選擇，你說未來五年以後，三板比滬深交易所做的還好，三板培育出了偉大的公司，我願意跟隨這個市場一起成長。那就可以選擇三板。所以我經常說，三板會替代原來私募市場的C輪和D輪融資。但是真正要到公開市場交易，相比於滬深交易所每天上萬億的成交量，現在三板流量再增加，這個基數還是小的。所以流動性的問題，短期內跟滬深交易所仍有很大的差別，其實我們並不看好因為種種原因尤其是行業屬性不能在滬深交易所上市的公司成為三板的主流，他們並不能撐起三板的未來。反倒是一些新興行業目前規模比較小，但成長較快，若能在新三板市場得到支持和成長，將引領新三板的未來。這就是方向和路徑的問題。
所以我經常跟很多創業者講最多一句話，三板和主機板要求上市的主體股份有限公司、存續時間等大體相同，有一點差別。所以對企業來講沒有必要糾結，你要不要回來，如果要回來，對你來講現在不要回答，你是上新三板還是等註冊制，你按照最高標準準備改制規範。三板目前有很多誤區，很多機構單純追求家數，操作新三板的人員素質也有待提高。很簡單的道理，若不能從做市定增等市場一攬子為客戶服務，單純掛牌費用是不可能支持用很好的人員做這塊業務的。我們是怎麼挑的呢?我們按照行業挑，根據企業不同成長階段建議其選擇不同的路徑。同時配上行業組和熟悉三板產品的人，不追求家數，重要的是按照行業挑選有潛力的企業。
所以建議大家即便是上新三板，也要按照滬深交易所審核的最高的資訊披露標準做股改和規範，給自己留一些選擇的餘地，因為這是一百分的標準，你上一個六十分的市場是OK的。我最近進場了一個項目，它的體量和規模收入有十個多億，原來準備上新三板，後來又想等註冊制，結果我們進場以後發現原來準備三板的標準太低了，很多東西又要按照滬深交易所標準重新梳理，結果耽誤了不少時間。所以你沒有必要糾結講現在是新三板或者是滬深交易所，決定回來，就按照最嚴格的資訊披露標準，把它規範好。未來兩三個月，我們看政策的密集落地，再來決定我是上新三板還是滬深交易所。
今天要講的第二是問題就是就是時機和節奏，這點也非常重要。有人經常跟我說，我等不了這幾個月了，趕緊給我新三板買個殼吧，如果是這樣你基本走上了一條不歸路。如果企業資本運營的這麼大的戰略要搶這一兩個月的時間，那一定是搭不上趟的，在A股永遠是這樣。不搶眼前這一兩個月，不要太浮躁急於求成，但其實又要把握資本市場大的節奏和時機，當機立斷，不拖泥帶水。在A股有很多時候，行業內優秀的公司會說，某某公司比我差遠了，憑什麼在A股炒成這樣，從來都是這個邏輯。禹媚甚至說A股有一個邏輯常常是壞孩子先玩，好孩子心癢了再去玩。資本市場最大的獲利者常常是醒得早的。現在看資本市場的時機和走勢。我們正享受了兩個大的制度紅利，一個是監管管制放鬆帶給這個市場的紅利。就是剛才講到的註冊制或者是新三板等。另外就流動性泛濫帶給市場的活力，錢太多急於找到出口。
這個活力可能會持續兩三年時間，需要什麼呢?需要更多代表未來實體經濟方向的好企業進入到這個市場，即使有泡沫，若其中的一部分資源能夠配置到好的企業身上，那就是一個填實泡沫的過程。所以這個時機大的節點要把握。當然很多人要搶註冊制第一批，如果能搶上當然更好。但是這不是最重要的，能搶上就搶上，搶不上你一定要搶在大資本市場大週期裡面。第二個就是你自己面臨的競爭格局。最近很多公司在融資時非常糾結是該找美元還是人民幣，這其實是由你面對的競爭壓力決定的，若希望儘快拿到錢，美元能夠拍在這裡，那也要拿，只不過拿了以後要回歸結構複雜些。若不急，其實也可選擇人民幣。二是要你自己的競爭對手在幹什麼，尤其是那些在糾結要不要回來的公司，若你的競爭對手選擇先回來，那可能兩邊市場的效率差就會出來，很多時候就會被競爭對手彎道超車。因此建議很多企業當你下決心的時候，你的行動要非常迅速，你要先把自己該改的，甚至跟投資人該談的都談好，按照這個東西盡可能往前趕，然後再擇機去選擇和申報，我覺得這點非常重要。很多人關心人民幣沒有錢持續來投我，剛才禹媚已經回答這個問題了，錢其實很多。
第三個是執行的問題，執行的問題有兩點提醒大家，A股跟美股有一個最大的不同就是浮躁，這是跟整個市場發展階段有關係。我接觸這麼多互聯網創業企業，發現他們非常簡單。因為你們跟資本打交道的環境比較簡單，一開始就是美元VC，個別接受了人民幣，然後搭VIE結構去境外上市，而境外以機構投資者為主的市場，遊戲規則也相對明確和簡單。A股不一樣，各種各樣的有錢人，英雄不問出路，你不知道錢是從哪兒來的，急於錢生錢，都在瘋狂地尋找各種獵物。
例如市場火爆的併購，為什麼那麼多A股的上市公司願意找你，有一些是真的想跟你追求戰略協同，有很多大部分是為了市值管理，為了跟你傳緋聞，不以交易完成為目的，對於很多沒有經驗的創業者而言，有的交易就叫羊入狼口。
我聽到一個最極端的案子，第一次交易被證監會否了，其實最好的選擇是不做了，他自己獨立做上市。但是當時被很多資本裹脅著，威脅語言是，你看你忽悠著那麼多人把股票套在這裡，你要萬一不玩了，股票跌了，你以後永遠不在A股玩了，其實這個邏輯根本不成立。A股有多少錢，你不來玩別人會玩。股市好了傷疤忘了疼是最普遍的，大媽不管賠多少錢，一看股票漲了就殺進來了。
我覺得創業者要找這些資本的時候，一定要找真正懂你的。我們這個市場永遠是混合型的市場，永遠有一批人是能夠跟美國對話的，跟華爾街對話的，你要相信中國人不傻，聰明人多了，而且這麼多海外的人回來，也有大量的為了他自己的交易目的來跟你說話的，手段非常原始。所以在這個過程當中，我覺得對企業來講要慎重，資本沒有好和壞，逐利是他的本質，但還是有資本看長，有資本搏短線，如果資本過於短線，不能伴隨著企業成長而獲利，這個資本對你來講可能帶來的傷害是比較大的，切不可淪為資本的玩偶。
再就是要找到好的合作夥伴。最近因為各種各樣的投行，各種各樣的律師都會找大家，搞的人很暈。我覺得有一點，你一定要把握，一定要尋找那些有著長期理念的合作夥伴。我也不方便跟大家講更多的整個行業的業態。舉個例子，張穎說有一個企業今天不來了，出事了，我聽到出事了連忙問他什麼事，他說家裡有人生病了，我說我們這行業說出事是指誰又進去了。我覺得這一點不在於他跟你說的有多天花亂墜，我們在座的創業者到這個程度，你們識別這些東西應該是很有眼光的，一個好的人應該對創業者傳遞所有全部的資訊，不是說三板不好，也不是說註冊制不好，把各種資訊跟你說通透了，讓你做選擇，不應站在自己的角度而應站在企業的角度全面披露各種資訊。人最怕在資訊不對稱的道路上選擇，所以選擇好的合作夥伴也是非常重要的。核心就是你要找到長期的合作夥伴。
最後，我想跟大家分享一下，我跟張穎講過的一個觀點，一個企業跟資本對接要經過幾個階段的，第一階段可能是剛開始的天使、A輪、B輪，即早期的成長基金。再往後是企業走到一定階段IPO，上市後則是再融資和併購，這意味著什麼，意味著在座所有的企業都終將面對產品競爭和資本競爭雙輪競爭的戰場。因為你現在拿的是VC和成長型基金，當你IPO上市以後，你所面對資本的戰場直接關乎你的控制權，要不別人在公開市場把你買掉，要不靠不斷的併購別人去成長，我們看到國外大量的公司，能夠最終在這場關乎控制權的資本戰場上活下來的人才是真正的王者，大量的公司是死在了這條路上。說的殘忍一點，如果你最終不去面對這場資本的戰爭，你厘不太清楚這裡面的方向，事實上意味著你缺乏成為王者的另外一個基因，而不僅僅是產品的基因。
所以我覺得對於企業來講，跟資本博弈的過程當中，這是一場馬拉松，A股更是如此，A股一定是混合型的特徵，好孩子和壞孩子都在這裡玩。在這個過程當中，很多人問我說會不會不識別好孩子，一定會識別好孩子。但我也要說你千萬別嫉妒壞孩子也會得到承認，因為大家的審美標準不一致。所以有人審短期，有人審長期，在未來相當長的時間內都是這樣的市場。即使如此，在A股一定要堅持做好孩子，別人告訴你這個方案，這樣做了你會立刻怎麼樣，你一定要深思。這麼多年一路走下來，若放在一個長的時間軸裡，對於壞孩子有一句話也適用，那就是出來混總是要還的。也許五年還，也許十年還，目前的新三板就會有人還的。
所以我覺得在這個問題上，大家在決策這些東西的時候，還是要堅持做好孩子。也可能要耐得住一些寂寞，資本運作一定不要扭曲產業發展的節奏，在這個過程當中拔苗助長是不可以的。我沒到這個階段非要趕這波上市，也會把你做死的。按照既定的節奏走，但是大的時機你要清楚判斷，衷心希望我們在座有越來越多的王者能夠出現在A股市場，時間到了，我就講這麼多，謝謝大家。
Q&A：可以不拆結構與美金投資人分享A股嗎？
張穎：我幫下面幾個老總問一個問題，他們現在都是拿了不少美元的錢，大概都是幾輪，有一些甚至兩千萬、五六千萬美金這樣的規模，涉及的業務不是核心需要ICP的，收入現在也有五六億，有沒有什麼方法不用拆結構，能直接跟美金投資人一起分享A股。
劉曉丹：這是最關鍵的問題，現在有幾種方法，一種是在自貿區這裡做一些嘗試，現在已經有客戶這麼做了。自貿區尤其是電商領域，現在電商是最早放開的，備案制以後可以拿到ICP證，一直有人有一個誤區，中外合資企業不可以的在中國上市，不是這樣的。我們ICP的牌照不給外資，在自貿區在幫客戶做嘗試，現在進展非常的樂觀。證券監管部門是支持的，只要你有牌照。
第二類是通過一種合適的產品，這要跟你的美元基金來談，那些純的美元基金，現在在嘗試用一些產品，這個產品能夠讓它分享A股的收益，這當中涉及到外匯進出，有很多稅收的安排。你要問我一個標準的打法是沒有的，要個案去嘗試並且要全面資訊披露。
第三個方案是股東層面的VIE和子公司的VIE。現在我們ICP牌照的取得是要這個東西直接落地到上面的人是內資的。但是股東在你這個公司賺的錢無論賠了賺都VIE走，這樣的話它變成在股東層面來享受。還有一類如果ICP帶來的收入，在你整個盤子裡面的收入很小的話，我們最近設計了一個方案，在子公司小範圍的，把它通過業務合作轉過來。
這個越說越複雜。所有的方案，現在滬深交易所都持非常開放的態度來跟大家探討。我今天講的都是我們最近在探討的，很多人問有沒有做成的，目前還沒有，因為都在努力的過程當中。這需要創新。
我經常說什麼叫創新，我們做了A股太多的第一單創新，創新一定是逃避法律監管過程當中做的努力才叫創新，如果不是逃避法律監管那就不叫創新，只不過逃避法律監管的行為事後被認可了，你就代表了先進生產力，所以你就成了創新，事實上就是這麼一個邏輯。
張穎：我能看到很多創始人聽的一臉茫然，這個東西我不怪大家，因為他們一天到晚抓產品、用戶、技術，真正聊資本市場，聊上市，他們一頭霧水，再加上A股的浮躁，你簡單的理解，這次禹媚跟曉丹總聊了一個多小時，想清楚你最終想在哪裡上市。如果你想在國內上市，就要對自己，對你的股東，對你的員工負責，盡所有的能力去瞭解中間的細節，你聽完一個小時，這中間大概能明白的人3%，大多數人還是一頭霧水，聽完以後我很興奮，回去以後該幹嗎幹嗎了，這是對自己最大的不負責任，我覺得你應該花時間瞭解，瞭解完了以後你可以說，我還是要走美金，這樣是對自己負責任的事情。如果你不瞭解，你不做嘗試，你不做決策，N多年以後你的競爭對手變成了十幾倍、二十倍你的市值，反過來給你很大的壓力，這就叫活該。
劉曉丹：若真遇到股東不支持你們，而回歸又有利於企業，那我說你一定要強勢一點，我們倆曾經說服一個創業者，因為你不買回來我不幹了，這個時候買回來你再做一輪融資，就把你借的債還了。
張穎：去年這個時候，它公司還是美金架構，我們跟騰訊投的，它的股金是一億美金上下，按照今天的公告公司的股份估值乘一下，應該是300億人民幣。其實他們不用拆結構，能拉著美金基金一起在國內上的，但是你們自己在這方面花時間，就是五個字，天助自助者。我們說真格跟K2公司，我們自己的公司，如果你對這個事情不夠嚴謹，問的都是很傻的問題，因為現在我們要服務很多家我們的公司，她們覺得這是一個歷史性的階段，在抓最幼稚的一批公司，天助自主者。
王禹媚：這是最好的時代，回來吧。
提問：其實我也是券商同行的，我想問一下你對未來註冊制和新三板，你對未來市場格局的怎麼看，在這種情況下你未來怎麼看推出這些節奏，在那個情況下各股流動性和估值是否會有大幅度的回調呢?
劉曉丹：其實未來這三個交易所肯定是互相競爭的，但是在A股也有一個常常講的叫多層次資本市場的建立，在競爭的基礎上，滬深交易所會越來越像。因為三板從做市改成滬深交易所這種集中競價還是需要時間的，所以三板在一定程度上，服務於小微企業、高成長性企業，它其實更偏早期一些。所以在未來的兩到三年內，三板的流動性會越來越好，但是，若交易制度不做大的改變，比起主機板，兩個滬深交易所還是有很大的差別。
王禹媚：估值一定會逐步回歸理性，也不需要深究業務或者是增長。但是我認為未來一定是越來越理性的，多角度的去估值的。所以對互聯網公司的估值，我認為它不會像大家所想的那樣，比如說他們對銀行、鋼鐵、地產，有一些行業是不太適合這個估值方式的。所以我覺得到最後消滅這種估值的不平衡，一些虛假的互聯網公司會漸漸的變沒了，好的公司會強者越強。
隨著資訊越來越透明，隨著好的模式越來越讓大家看懂，A股基本上會進入一個代表新經濟方向的龍頭公司，強者很強，甚至龍頭會享受議價的過程，這是一個估值回歸的過程。
尤其是傳統的製造業或者一些增長不太高的行業，它會逐步的估值會越來越往下落，所以你可以理解為股市本質是什麼，它反應的是人心，是大家對未來的希望。
所以中國股市的結構，邏輯上來講，如果中國你想它十年後的結構是什麼樣的，未來三五年它的結構逐步往那個方向調。現在最大的市值佔比是什麼，銀行、鋼鐵、水泥、地產，未來最大結構應該是TMT，所以我認為未來整個估值應該是這樣發展的。
提問：我們市場有可能在海外佔很大一部分，可能超過40%，所以對於我們這樣先一個企業，不像O2O非常當地語系化，對於海外還是中國這樣一個資本市場或者上市，你們有什麼建議呢?
劉曉丹：如果你們所有的市場在海外，海外是你們比較好的選擇。如果你選擇回A股的話，其實最終A股很多公司的架構，是A+H這種結構，現在的大藍籌都是這樣的。目前你大量的業務在海外，我覺得你不用那麼著急回來。但是有一個問題，一旦搭成紅籌架構若不拆的話，將來只能等國際板開了，我們的H股可以隨時回來。紅籌要解決在國外註冊外資公司在中國上市的問題，需要制度上更大的突破。這個可能會解決，但是不是當務之急。
From 虎嗅
本文為上周舉辦的Chuang大會上一場論壇的實錄，虎嗅略有刪節。
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