A股上一輪牛市何以終結？

財經

2015-05-14 |

2048

歷史驚人相似，歷史會不會重演？從歷史研究出發，A股還能再牛半年左右，可以再漲9-13%至4700-4900點。

2007年10月16日，A股上證綜指見6124.04的最高點。當日成交金額1668.63億，並不算天量。此後開始一路下跌。從走勢圖可以看出，漲有多快，跌就有多快，大約都是一年多時間；從哪個點位漲起來，就會跌回那個點位，上下4000點。

本人經歷過2007年牛市，坦率說，當年牛市與本輪牛市有一些相似。其一，行情漲幅超過絕大多數參與者一開始時的預測值。同樣，行情跌幅也超過絕大多數參與者在2007年底時的預測值。漲有慣性，跌也有。其二，絕大多數機構、散戶都沒能預測到底部、頂部。2007年10月，幾乎所有人都還在唱多股市，幾乎沒有人敢看空。

2007年第四季度發生了什麼事，居然把牛市給終結了？

有人說是政府打壓。不對。政府在530提高印花稅，導致股市暴跌三天，但隨後5個月大漲50%。證監會進行各種風險提示，限制新基金髮行規模，但在2007年下半年發行的不少新公募基金規模也超過了100億元/只，甚至出現多隻300億元規模的公募基金。

有人說是因為估值過高。不對。估值是有彈性區間的，假設10元左右是合理估值，8-12元區間也大致合理。同理，估值泡沫可能是在20元破滅，也可能是在30元破滅，很難預估。2007年牛市頂峰時，滬深300指數的總體靜態市盈率約為54倍，全部A股最新靜態市盈率71倍。市盈率表面上看很高，但當時A股上市公司正處於凈利潤增長的高峰期，TTM市盈率（過去四個季度）滬深300、全部A股份別為45倍和52倍；2007年動態市盈率（市值除以07年的預測業績）分別為38倍和42倍。這樣的市盈率低於眼下的中小板、創業板，也不比扣除銀行後的主機板市盈率高多少。

本人仔細回顧當時的財經新聞、股評資訊、券商研究報告，發現壓垮那輪牛市有三座大山。

第一座大山：通脹+緊縮的貨幣政策

2007年在豬肉等食品價格的推動下，居民消費價格指數（CPI）不斷攀高，11月份更是上漲6.9%，創下11年來新高，房市非常火爆、房價暴漲，經濟增長率也很高。2007年12月5日閉幕的中央經濟工作會議提出：要防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止物價由結構性上漲演變為明顯的通貨膨脹。會議提出，已實施10年之久的「穩健的貨幣政策」調整為「從緊的貨幣政策」。全年央行6次加息、10次上調存款準備金率，大力收縮貨幣流動性，貨幣政策的頻率和幅度均前所未有。

央行抽水，導致一些企業資金緊張，一些居民存款迴流銀行（存款利率大增），上市公司業績增速大幅下滑（從07年的40%減少到08年的20%），對股市影響很大。

2007年牛市的一個重要背景是，賺錢效應導致儲蓄搬家，基金迅速普及，城市居民瘋狂搶購基金。2007年10月份我國金融機構人民幣各項存款餘額37.85萬億元，較上月下降4498億元，這是繼2002年2月以來，金融機構人民幣各項存款餘額首次出現負增長。2007年我國基金資產凈值總計已經超過3萬億元。當年從儲蓄搬家到股市的資金超過3萬億元。但到了次年（2008年），居民儲蓄存款同比增長超過20%。

第二座大山：IPO+定增抽水8000億元

隨著暴漲，滬深總市值瘋狂膨漲，突破37萬億大關，達到GDP總量（2006年底21萬億元）的1.76倍。中國人壽、大秦鐵路、中國鋁業、交通銀行、建設銀行、中國神華、中國石油等大盤股回歸A股市場。全年共120家公司IPO，募集資金4469.96億元；當年定向增發規模3560.49億元，均創歷史新高。這二者累計造成8000億元的抽水。

典型的標誌性事件就是中石油在2010年10月IPO，11月初上市掛牌，募資高達668億元。

當時的兩市平均市凈率（市值除以凈資產）超過6倍。按理說，產業資本肯定會看空（減股票，做家公司，能賣出6倍價錢）。可是，A股剛剛股改，大小非還無法減持。這是行情大牛的另一個重要背景。

第三座大山：外資做空，QDII外逃

QFII（境外合格投資者）2007年5月至6月連續大舉增持A股股票，但到8月底，QFII持有股票市值已經從7月底的516億元迅速下降到188億元，QFII持有股票市值佔全部應託管A股總市值的比例也從7月底的0.27%下降到0.08%，做空A股市場的態度十分堅決。當年下半年QDII（合格境內機構投資者）制度實施，基金、保險累計匯出資金近300億美元（2000多億元）。

IPO+定增，外資+QDII，合計才1.1萬元不到抽水，就把A股瘋牛打趴了。當時中國百姓儲蓄存款約17萬億元，每月起碼有四五千億元可以進入股市；光申購中石油的打新資金就有3萬億元之巨。為何不能撐住6000點，上攻8000點、1萬點？

所以，直至今日，很多資深市場人士仍然認為2007年牛市見頂有偶然因素，暴漲漲得稀奇古怪，大跌也跌得糊裡糊塗。

上述三座大山，歸根結底是供求關係，即，賣股票的金額與買股票的資金量比較關係。前者是越漲越多（IPO與定增金額提高）、越跌也越多（多頭轉空，開始出逃），後者是越漲越多、越跌越少。

這三座大山中，通脹+緊縮是宏觀大背景。IPO+定增抽水是溫水煮青蛙、是不斷加劇的一個從量變到質變的過程。它在與行情賽跑，在與百姓資金入市拔河拉據。在10月中旬之前百姓資金佔優，行情上漲，但多頭力量也在不斷被消耗。到了外資與QDII這第三座大山出現時，多頭被從腹背捅了一刀。儘管與外資或QDII相關的資金減少不到3000億元，卻是壓垮駱駝的最後一根稻草。股票與資金供需關係開始出現不利變化。

在整個2007年下半年，機構持股市值佔比一直穩定在15%左右，無力增倉。所以，筆者認為，關鍵是看流通市值（扣除限售股）與百姓資金量的比較。2007年37萬億市值時，流通市值8.6萬億元。流通市值佔2006年底GDP（21萬億）、居民儲蓄餘額（16萬億）的比重分別高達41%、54%，比重很高。當IPO加速（如中石油IPO發行）、外資及QDII抽水、天量換手（一天1500億元以上成交量，估計會有300-500億元是凈賣出，即賣出後，幾天之內不會再買入股票）時，股市會在短時間內出現「供血不足」。

這樣的「供血不足」開始之時，大家會以為只是小調整、牛市中繼。如果沒有外資、沒有QDII，沒有存款利率的不斷上調，沒有房價的瘋狂上漲，賣股票的錢，只會守候在股市場內，時刻準備迴流；17萬億元居民儲蓄還會不斷搬家入市。可惜，這一切都只是「如果」。

因為流通市值佔GDP、居民儲蓄餘額比例太高了，高到「供血不足」很容易演化成「動脈梗阻」。股價越來越高，估值越來越離譜，市場風險不斷累積，當中石油IPO沖高回落，當貨幣政策從緊，當2008年初中國平安提出1600億元的再融資計劃，市場已成驚弓之鳥。到了2008年4月，美國次貸危機拉開大幕，9月進入高潮，美國、香港股市暴跌，外貿行業景氣度急轉直下，A股再無回天之力。

2007年牛市之終結，能給我們什麼啟發？

1、關注央行何時結束寬鬆的貨幣政策。

07年，通脹加上股市賺錢效應，導致居民儲蓄入市。2015年下半年CPI可能結束環比下跌，降息、降准可能告一段落，但央行加息估計不可能。

2、IPO+定增等抽水從量變到質變，是一個過程。

當年1.1萬億抽水，相當於流通市值、居民儲蓄的13%與7%。今年預計大小非減持5000多億，IPO+定增8000多億，外資+QDII（可能推出個人境直投）等3000億，印花稅及傭金及兩融利息約9000多億元，合計2.6萬億元。它相當於目前流通市值（47萬億）、居民儲蓄（50萬億）的6%、5%。這兩個比例均低於2007年值。從居民儲蓄與股市抽水的比較來說，A股還能再支撐半年（半年是1萬億元抽水，正好佔儲蓄的2%）。

3、儲蓄搬家仍能支撐牛市。

07年流通市值8.6萬億元頂峰佔2006年底GDP（21萬億）、居民儲蓄餘額（16萬億）的比重分別高達41%、54%。2014年底的GDP約64萬億元，居民儲蓄約50萬億元；目前A股流通市值約47萬億元，佔GDP、儲蓄的比重分別約為73%、94%。這兩個比例均遠遠高於2007年。

這是因為，2007年流通市值是自由流通市值，基本不含國家股、不準備減持的國有股。目前的流通市值中有近一半是國家股、不準備大幅減持的國有股。取A股目前自由流通市值為24萬億元，則2.6萬億元抽水佔其比重為10%。24萬億元佔GDP、居民儲蓄餘額的比重會分別降至38%、48%。這3個經過校正的比例（10%、38%、48%）低於2007年（13%、41%、54%），但差距很小，都只有3個多百分點。