中央經濟會議已開，為什麼說中國經濟仍難以脫虛向實

虎嗅注：本文作者為經濟學家李迅雷，轉自其微信公眾號  lixunlei0722，原標題為：中國經濟將脫虛向實嗎

看到對中央經濟會議鋪天蓋地的解讀和點評，都非常正面，足見這次會議給明年中國經濟的發展指明了正確方向，且切合實際，得到了大家一致好評。其中，有一個頗為主流的解讀是今後中國經濟要改變脫實向虛的不正常現象，實現脫虛向實。我覺得問題似乎沒有那麼簡單，對此提些不同看法。

從實業層面看經濟脫實向虛現象

從理論上講，在其他條件不變的情況下，如果經營成本上升，則盈利就得下降。統計數據表明，2007年以來中國低收入群體的薪資增幅要高於中高收入群體，這表明勞動力成本呈上升趨勢，一方面是因為農業轉移人口數量的減少（2010年達到峰值），另一方面是勞動年齡人口數量的減少（2011年達到峰值）。此外，土地成本、環保成本等都在上升，也使得經營成本進一步上升。

企業為了應對盈利下降，一般有兩種方式：一是轉行，脫實向虛，投資房地產或金融；二是加杠桿，擴大生產規模，薄利多銷。民企一般多選擇前者，因為民企的融資成本高，難以加杠桿，且船小好調頭；國企則多選擇後者，因為融資成本相對低，且又要擔負起穩增長的任務；另外一個原因是國企中的僵死企業多，靠銀行貸款才能存活。根據國資委的數據，2016年1-10月份，國有企業（不含金融企業）利潤總額19197億元，同比僅增長0.4%，負債總額86.5萬億元，同比增長10.4%。可見負債的增長幅度要遠超利潤的增幅，資產負債率水平仍在上升。

例如，僅國企的杠桿率（負債/GDP）就達到114%，若加上民企的負債規模，中國企業的總體杠桿率水平是美國的兩倍左右，應該是全球最高了。按中財辦楊偉民副主任的說法，每年的利息支出就要超過4萬億，相當於2015年中國的GDP增量部分。

那麼，有什麼辦法來降低企業債務水平呢？現在提到的辦法之一是債轉股，但國企86.5萬億債務中，究竟能轉出去多少呢？此外，還要考慮到債務的增長迄今仍超過兩位數。這是一道簡單的算術題，我的初步結論是今後企業的杠桿率水平還會繼續上升，不過，上升的幅度會有所下降。

這也說明，只要經濟增速仍在回落，實體企業的盈利狀況沒有得到根本改觀，那麼，投資實業的意願也難有提升空間，脫實向虛的基本趨向很難改變。

地方政府層面看脫實向虛現象

從今年前三季度GDP初步核算結果來看，金融業的增加值要占GDP總量的8.8%，而美國不足7%，日本只有5%。這也是中央政府對脫實向虛的擔憂所在，如銀行的利潤總額要佔到所有上市公司利潤額的50%以上，還不包括其他金融企業的利潤。既然金融的占比如此之高，金融資產的泡沫如此明顯，為何不去抑制金融的發展呢？

從地方政府的行為看，不僅不去抑制金融業的發展，還制定多種優惠政策來引進金融企業，通過給地給樓、退稅、給戶口等手段競相吸引金融企業落地，這顯然不像是脫虛向實的做法。這些年來，我國號稱要建成國際、國內金融中心或中部、西部金融中心的城市數不勝數，且城市內的各區也要競相發展金融，這或與中央對地方政府的考核有關，因為金融業來錢快，不僅可以拉動當地的GDP，而且還能增加稅收，何況發展金融業還有利於節能減排指標的完成。

這些年來，凡是稅收增長快的城市，絕大多數靠金融和房地產，如上海的GDP增速與全國同步，但財政收入增長大約是全國的四倍左右。既然要考核地方政府在穩增長方面的政績，地方政府勢必會想盡各種辦法來增加GDP，金融業相對不受氣候和地理環境的限制（儘管金融業很具有地域性），且地方政府投入不大，這也是各地競相要建金融中心的原因。

從全國層面看，這兩年來證券與房地產交易都非常活躍，去年股票加杠桿，導致中國股市的交易量約占全球的三分之一；今年買房加杠桿，居民新增房貸規模幾乎是去年的兩倍。股市和樓市不僅交易異常活躍，泡沫化程度也很高，早在2014年的中央經濟工作會議上就提出高杠桿、泡沫化現象，如今兩年過去，泡沫化程度更高了。既然如此，為何不能像美國等發達國家一樣推出資本利得稅和房產稅呢？

80年代末的時候，台灣的股票交易異常活躍，一天的最高成交量記錄為76億美元，是當時紐約交易所和東京交易所交易量的總和，1988年台灣當局試圖推出資本利得稅，導致股市暴跌，資產泡沫破滅，之後只得取消徵稅計劃。如今，台灣的資本利得稅還是推出了，交易就變得很清淡，當地券商苦不堪言。  

而中國當前無論準備推任何一項改革，都必須守住穩增長和不發生系統性金融風險這兩條底線，按本人愚見，這也是穩中求進的內涵。如果資本利得稅和房產稅的推出不會導致股價和房價的懸崖式下跌，那就早應該推出了，但誰也不敢保證不出問題。但經濟社會問題的解決方案，不像物理或化學問題，可以通過實驗室來解決。資本利得稅和房產稅越是不敢出台，資產泡沫就越大，脫實向虛的趨勢就越難逆轉。

從金融層面看經濟脫實向虛現象

1996年中國的M2規模才7.5萬億左右，股市的規模也很小，即便股市換手率全球第一，對國內外經濟的影響都不大。但如今M2達到153萬億，是20年前的20倍，股票總市值也成為全球第二，但實體經濟的增幅並沒有那麼大，這是導致貨幣泛濫的根本原因。

貨幣泛濫是由多種原因造成的，中國政府部門和企業部門對銀行的負債，對應的是銀行的資產，但銀行的資產又對應着對儲戶的負債，簡言之，總負債越大，總資產也越大，理財和資產管理的需求也越大。政府和企業除了對銀行負債外，還通過發債的方式對全社會負債，當前債券餘額已經超過62萬億，估計全社會的總負債占GDP比重大約在250-270%之間，故資產證券化的需求也很大。

對中國的居民部門而言，估計有理財需求的資產也超過100萬億，其中很大一部分是銀行儲蓄，今後居民部門還需要改變資產配置的結構，即要減少房地產的配置比例，增加金融資產的配置比例，尤其是海外金融資產配置過低、權益類資產配置過低，這與中國作為貨幣規模第一大國的地位很不相稱，同時也意味着金融產品的發展空間還很大，實物產品的產能過剩，虛擬產品的供給不足。

在穩增長的既定條件約束下，估計今後幾年M2的增速和信貸增速仍需維持在10%以上，也就是實體經濟的規模擴張要遠低於虛擬經濟，因為實體經濟的繁榮要靠需求來推動，目前是供給過剩。儘管供給側結構性改革可以改善供給，但由於貨幣的超發並沒有給中低收入群體帶來收入水平的大幅提升，故總需求不足將是一個長期問題。M2的增長部分大多落到了高收入群體中，這也是脫實向虛趨勢難以改變的主要邏輯，即貨幣泛濫不僅帶來「虛」的需求大增、供給不足，而且還導致「實」的需求不足而供給過剩。

總之，如果不來一場類似美國次貸危機那樣的去杠桿、擠泡沫風暴，中國經濟脫實向虛的現象恐怕仍將延續下去，儘管我真心希望中國在今後幾年可以通過改革來逐步化解金融風險，讓資產泡沫漸漸消退。