除了時日，中國PE二級市場還缺什麼？

看到北京私募股權基金交易中心成立，談談自己的看法。其實5年多前就受邀參加過北京另外一個私募股權基金交易中心建立的論證，我當時的觀點是條件不成熟。這篇文章寫於2013年，今天我的觀點仍然不變：中國私募股權二級市場發展尚需時日。肯定北京私募股權基金交易中心的探索和努力，但發展尚需很長的路要走。

私募股權二級市場（PE二級市場）是PE基金份額和所投資公司股權的交易場所。根據Probitas Partners對PE二級市場機構投資者的調研結果顯示，50%的被調查者積極購買基金份額，約10.8%的被調查者積極購買公司股權。

PE是私募基金，其基金份額是缺乏流動性的，同時，其所投資的是非公開發行的股權，因此，投資對象也是缺乏流動性的。正是因為缺乏流動性，私募股權二級市場（PE二級市場）應運而生。

PE二級市場能夠提高投資者的流動性，所以PE二級市場的存在和發展能夠推動PE一級市場，即PE的資金募集市場。另外，PE二級市場的價格發現功能也能促進了PE的資金募集。因此，PE二級市場的發展，能夠反過來推動PE一級市場的發展，進而推動整個PE行業的發展。

從國外經驗來看，PE二級市場的發展主要基於兩個原因：

一是PE一級市場的成長壯大；

二是LP出售投資的需求。

2005年以來，中國PE獲得快速發展，中國PE一級市場已經形成了足夠規模，為PE二級市場發展提供了基礎。而2012年以來，這種高速增長勢頭不再，且陡然轉向，PE市場陷入低迷，無論是新基金的募資，還是老基金的投資、退出，都遇到了困難，因此，LP存在出售PE投資的強烈需求。

於是，很多人認為，中國PE二級市場即將迎來發展。但筆者認為：中國PE二級市場發展條件尚未成熟。

PE一級市場的成長壯大當然是PE二級市場發展的條件，但只是必要條件，而非充分條件。不能簡單的認為PE一級市場達到一定規模，PE二級市場就會相應達到一定規模。

現代PE起源於1946年，其標誌是喬治•多里奧特設立美國研究與發展公司（ARD）。而PE二級市場的第一筆交易則要等到1979年，代頓•卡爾買下了其管理的PE基金然後將基金份額出售，1982年，代頓•卡爾成立了全球第一隻專門投資於PE二級市場的基金——美國風險投資基金（VCFA），代頓•卡爾也因此被稱為PE二級市場之父。從第一隻PE基金設立，到第一筆PE二級市場交易的時間為33年，到第一隻PE二級市場基金的時間為36年。這說明PE一級市場的發展到PE二級市場的發展，不是一蹴而就的，受制於很多條件。

PE二級市場的發展，主要有三個條件：賣方需求、買方動因、專業的中介機構。

賣方需求

PE二級市場的賣方包括：基金投資人（LP）和基金管理人（GP）。

LP主要有銀行、養老基金、保險公司、母基金（FOF）、捐贈基金、基金會、企業、富裕家族和個人，他們在二級市場上出售基金份額和公司股權。

GP也在二級市場充當賣方角色，他們除了出售單個基金份額和公司股權，還可以出售部分或全部自己管理的基金投資組合。

根據UBS Private Funds Group 調查，LP是二級市場的主要賣方，一般佔到二級市場交易量的75%，GP占25%。

賣方參與PE二級市場交易的需求包括：

第一，積極的投資組合管理工具。隨着資產配置目標的改變或者未預期的投資組合進展，有限合夥人可能會出售過多暴露在某一特定年份、地理位置、特定行業或資產類別的頭寸。此外，當沒有更多可利用的資金時，出售原有投資也許是進入新的投資機會的唯一方法。

第二，流動性需求。投資者的流動性需求會在PE的存續期間有所改變，在承諾投資之後，投資者也許會發現需要現金或者不能滿足資本召集的要求，因此決定退出投資。

第三，遵守新調整的監管要求。投資者為了遵守國內或者國際的監管政策可能需要出售所持份額。例如，根據新巴塞爾協議Ⅱ，銀行被要求提取更高的準備金來應對PE投資有可能發生的非預期損失，對銀行來說，這意味着投資PE的機會成本的提高，因此，一些銀行決定出售他們部分或者全部的PE投資。

以上三個是賣方參與二級市場交易的主要動因，其他的動因還包括：對當前投資的不滿、戰略考慮、業績鎖定、分紅需要等。

受整個行業低迷的影響，目前中國存在較強的PE賣方需求，很多LP想轉讓其PE基金份額；同時，很多PE基金也想轉讓其所投資公司的股權。但這些賣方需求很難找到買方。

目前中國絕大部分PE基金是GP管理的第一個基金，而LP則以個人投資者為主，相當一部分PE基金是之前中國PE市場高收益誘惑下的不成熟產物。事後證明，很多投資者並不理性，很多GP並不具備相應的管理能力，其所管理的PE基金面臨失敗。而目前中國PE二級市場的賣方需求，主要來自於這些PE基金。如果說國外的賣方需求主要是資產組合管理、流動性管理等，那麼中國當前的賣方需求則是轉讓失敗的投資，這樣的賣方需求顯然難有買方。

買方動因

PE二級市場買方可以分為傳統買方和非傳統買方兩類。

傳統買方包括二級市場專門基金和母基金。二級市場專門基金是專門從事PE二級市場投資的基金，全球目前大約有70多家公司管理着大約1300億美金規模的專門基金。母基金是專門投資PE的基金，發展初期，主要投資PE一級市場，近年來，為了多樣化投資組合併加速獲得回報，在二級市場的投資比例不斷增加。

非傳統買方是指進入二級市場尋求投資機會的投資者，目的在於多樣化其投資組合或者利用某一具體機會獲利。非傳統買方包括各類機構投資者，如養老基金、保險公司、捐贈基金、基金會和PE的基金管理人等。

根據Cogent Partners的調查，從交易量上看，57%為傳統買方，43%為非傳統買方。

買方參與PE二級市場交易的動因包括：

第一，價格折扣。由於PE市場的私募性質，缺乏流動性，因此，二級市場的交易一般都有價格折扣，這使得二級市場買方往往能夠獲得比一級市場投資者更高的收益。

第二，加速投資回收。因為二級市場投資者在PE的存續期內投資，避免了前期投資的等待期，能夠更快地收回投資。

第三，投資於已知的資產組合。在PE二級市場上，是對現存的PE進行投資，因此，買方能夠知道PE的投資組合，並且可以更加合理地估計它的價值。

第四，獲得成功管理人管理的PE的准入權。成功的PE管理人通常不接受之前他們管理的PE的投資者以外的其他投資者，進行二級市場交易是投資者進入這些PE及後續PE的一種方法。

從傳統買方而言，目前中國市場尚沒有二級市場專門基金，母基金也處於發展初期，個數很少，且主要投資PE一級市場。

而非傳統的中國機構投資者，尚沒有投資PE二級市場的動力。買方的一個很重要動因是獲得優秀GP管理的PE基金的准入機會，因為優秀PE管理人通常不接受之前他們管理的PE基金投資者以外的其他投資者，進行二級市場交易是投資這些PE基金及後續PE基金的一種方法。

但目前中國受各種政策限制，PE的機構投資者呈短缺狀況，因此，這些機構投資者不缺少准入機會，但是對於優秀GP而言還是其爭相競奪的對象。而價格折扣、加速投資回收等其他動因，正如上面所述，目前賣方需求主要來自於失敗的PE，顯然這些動因難以滿足。

專業的中介機構

在PE二級市場交易中，出於以下原因，買賣雙方一般都需要聘請中介機構以更好地完成交易：

第一，由於PE行業的保密性，需要中介機構幫助解決信息不充分的問題；

第二，由於PE的私募性，需要中介機構提高交易的流動性；

第三，由於PE二級市場交易的複雜性，需要中介機構提供交易組織、估值、法律等方面的建議。

PE二級市場的中介機構主要有：金融顧問和法律顧問。

金融顧問主要為賣方服務，並在以下幾個方面提供建議：

第一，金融顧問擁有豐富的PE市場知識，能夠為賣方提供當前市場的狀況和買方的偏好；

第二，金融顧問熟悉並了解二級市場買方，能夠及時聯繫到潛在買方，並通過針對性的策略提高交易成功率；

第三，金融顧問了解二級市場的不同交易模式及相應的優勢和劣勢，能夠幫助賣方選擇合適的交易模式；

第四，金融顧問擁有出色的估值建模能力，能夠為交易標的進行合理估值；

第五，金融顧問專業從事PE二級市場交易的業務，具有豐富的二級市場交易經驗，能夠擔當交易的組織者，管理交易進程。

在二級市場交易中，法律顧問主要負責檢查有限合夥協議或投資協議，並起草轉讓協議。在PE的基金份額交易中，賣方和買方的法律顧問都必須分析PE的有限合夥協議以確認沒有交易的阻礙條款，買方的法律顧問還通過分析有限合夥協議了解基金的具體運作。

在PE所投資公司的股權交易中，賣方和賣方的法律顧問都必須分析投資協議以確認沒有交易的阻礙條款，買方的法律顧問還通過分析投資協議了解投資的具體運作。另外，法律顧問還負責為買賣雙方提供交易的法律建議，並起草轉讓協議。

中國PE二級市場的發展，必須要有一批在市場狀況、買方信息、交易模式、估值建模、交易流程方面，擁有豐富知識和經驗的中介機構擔任金融顧問。同時，也必須要有一批在基金和公司投資、基金份額和公司股權轉讓方面，擁有豐富的知識和經驗的中介機構擔任法律顧問。但目前中國顯然缺少這樣的中介機構。

而中介機構的培育不是一時一刻能夠實現的，既不可能通過引入國外中介機構實現，也不是單純靠學習國外先進經驗就能夠實現，需要假以時日，在實踐中隨着中國PE二級市場的發展而發展。