萬達商業上市首日破發 是否被低估？

今天（12月23日）萬達商業地產在香港主板迎來第一個交易日。開盤報48港元，與招股價持平。計入經紀傭金、證監會征費及聯交所交易費后，每股成本為48.48港元。但上午開盤后，股價最高漲至48.15港元，14點12分跌至44港元，較招股價低8.3%。上市首日，萬達商業地產收于46.4港元，認購新股的投資者浮虧4.3%（認購成本為48.48港元）。

萬達商業地產在港首次發售6億股，集資288億港元（假如行使超額配股權將再發9000萬新股）。其中，面向香港投資者發售的3000萬股獲5.32倍認購，面向國際投資者發售5.7億股其中3.38億股由科威特投資局、中國人壽、平安資產管理等11家基石投資者認購。

扣除銷售傭金等費用，募集資金凈額為280.3億港元，承銷費率為2.7%（今年中概股IPO，阿里為1.2％、京東為4%，其餘均為7%）。

萬達商業地產招股及首日交易表現平平（注一般公司新上市將10%新股在香港發售，如果投資者認購踴躍會通過「重新分配」大幅增加香港發售數。萬達商業地產只拿新股中的5%投放到香港，獲4.32倍超額認購，而且沒有用「重新分配機制」增加香港發售數）有兩個原因：

一是商業模式面臨轉型。

長期以來，萬達採取的是「以售養租」模式，即用物業銷售帶來的現金流支撐物業持有。2011年､2012年和2013年，萬達商業地產營收分別為508億、591億、868億，絕大部分來自房產開發和銷售，而不是物業租賃和管理。2013年，物業銷售收入占營收的86.4%，物業出租與管理帶來收入占比為9.8%，酒店經營收入占比3.7%。

但「以售養租」模式的前提是房地產開發、銷售業務產生巨額現金流。例如2011年，萬達商業地產經營活動產生的現金流達359億（主要來自物業銷售），但2012年經營活動產生的現金流大幅降至115億，2013年進一步降到68億，2014年上半年驚現負89.5億，舊模式已經難以為繼！萬達亦公司開表正在謀求轉型，主要方向是文化、旅遊、金融、電商四個領域。

二是資金缺品巨大。

萬達商業地產估值高，與項目儲備多有極大關係。截止到2014年6月30日，萬達商業地產持有物業總面積達9350萬平米。其中：已完工投資物業1470萬平米、酒店210萬平米、260萬平米建成待售、5650萬平米在建工程、760萬平米未開發。

但項目儲備多意味着後續資金需求大。截止2014年6月30日，96項在建工程已投入711億，在2017年7月前還投需投入2389億元。此外萬達商業地產還有1449億應付款達及總額近1800億行貸款及未償還債券（上半年支付利息62.1億）。所以，不要看到賬上有748億現金，就以為見到了「現金牛」，粗略算萬達商業資金缺口超過3000億。

上市后，萬達商業地產總股本為44.74億股，按今日（12月23日）收盤價46.4港元計算，市值為2076億港元，摺合1660億人民幣或267.6美元。王健林直接、間接持有萬達商業地產52.2%股份，市值140億美元，與馬雲「首富之爭」暫時沒有了懸念。不過上市前，王健林已經有話：「我沒有把小馬哥(馬雲)當成競爭對手，他活在線上理想世界，一秒鐘幾十萬公里，我比較土，在路上走路。」

萬達商業地產市值僅為1660億，10座萬達城每座投資都超過200億：哈爾濱萬達城投資400億、廣州萬達城500億……還有159座萬達廣場呢！？＃難怪王健林臉色不好看＃

應當說萬達商業地產被嚴重低估了，原因是商業模式轉型及巨額資金缺口帶來的不確定性。但萬達這種體量的公司不是想上市隨時就可以上的，230億融資不算多卻有了資本市場的直通車，如果闖過這一關將萬達將毫無爭議地成為一家萬億級企業。