以萬達信息為例，教您如何看懂財務報表和模型

財經

2016-03-09 |

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作者Dr.2，珍立拍股份公司董事長

無論投融資創業，併購重組，還是破產清算與無形資產作價，估值是一個所有參與者都繞不開的話題，也是自由市場經濟裡的一個核心問題，既有學術性也有實戰性。除去各種艱深的學術著作外，各種關於估值的文章在自媒體上層出不窮，但是看多了，感覺總是隔靴搔癢，因為，沒有一個創業者能從這些巴掌大的文章裡真正學會估值，不能總靠幾篇為了抓眼球「撈乾貨」而以偏概全的碎片去耍小聰明。其實，估值是一門需要長期專研的學問，需要依托深厚的知識和實戰經驗。它既是科學又是藝術，是許多投行分析師賴以生存的手藝。我們團隊有人曾多年在一家國際大型企業裡負責戰略，投資，併購，重組以及投後管理，而我也在這三年多裡將公司從創業融資做到掛牌上市，期間還完成了4筆收購，5筆投資，4筆FA，150多場行業咨詢，看了超過4百個項目，幾乎每天都在做和估值相關的工作。可能身在其中的緣故，每天我們團隊內部關於估值的問題也是激烈爭論不休，甚至截然相反，碰撞不停，而我們對很多問題探討的理論深度，絕對不低於很多商學院的學術論文，當然我本身在大學也是講課並偶爾兼職帶學生的。

我曾經也寫過一系列關於估值的案例文章，後來結集出版為《估值就是講故事》，但從大量讀者交流中發現雖然部分文章真實有趣，不過更偏向「形而上學」，面對很多人的具體問題就可操作性不足，雖然不少人說看完很過癮，可是碰到實戰並不知道怎麼辦，光記住裡面幾個笑話和故事沒啥用。於是，我便萌生了手把手教估值的想法。說是教，其實是想通過真實任務，為了逼迫自己更深入地學習經濟學理論，數學模型，概率情景分析和探討實戰案例，最後希望可以將晦澀的理論，通過還原和預測真實市場上還在成長並繼續發展的代表性公司，讓讀者一步一步了解估值的理論推導過程，市場化的思維方式和其中的矛盾衝突，甚至錯誤，不搞馬後炮以凸顯自己的英明神武，那是此起彼伏的股神，雪球上不少大V和機構裡「永遠正確的」分析師的工作。本文也借鑒了紐約金融學院院長皮納塔羅先生在一書裡對沃爾瑪估值的模式，還學習了唐朝先生大作《手把手教你看財報》的編排與文風，在此一併向他們致敬。儘管本文的用意很淳樸，那就是一步一步和大家共同學習怎麼估值，但還是需要讀者具有一定的財務和金融的知識。另外，我還要強調的是，本文所撰寫的估值方法或許並不適用於初創企業，因為初創企業具有極大的不確定性，大多數又沒有正向的現金流，風險及業務都不可控，幾乎無法預測也就沒有計算的基礎，所以大家要明白大部分天使投資就是「看臉」和「拍腦袋」。

為了更為普適讀者理解，同時也容易獲得更多的公開資料，我們以國內A股裡的萬達信息為例進行分析。其實在過去的一年裡，我們看到了股市的「起高樓」，也眼見他「樓塌了」，讓成千上萬的老百姓的希望破滅，同時又讓一小撮人發了大財，其實，在資本市場裡誰能獨善其身呢？二級市場也會延期傳導至一級市場，VC,PE和創業者。那麼即使我們所有人都能更加「理性」地進行投資，做更聰明的決定，這個市場跟現在相比，也不會有太大的區別。因為市場天生就是不」理性「的，古今中外的市場本質上都是暴漲暴跌的，裡面充滿了對人性的考驗，這一點幾千年來都沒有變過，所以太陽底下沒有新鮮事。

但是「理性」卻是我們這一系列估值文章的關鍵，那麼，請各位讀者帶着矛盾的思維和超脫的心態來跟着我們往下看。

我們今天先從萬達信息目前的財務年報入手，來預測一下其未來的業績情況和業務變動的可能，參照真實市場的對比，從而估算出一個目標股價。我們假定以沒有被收買的投行分析師的角度來闡述萬達信息的股票價格相對於整個市場，是否被低估，高估還是合理地估值，這樣，我們就知道投資萬達信息是不是一個「正確」的決定，當然即使懂得無數道理，可能也過不好這一生，所以避免損失的最好辦法就是置身事外，所以本文至始至終都不構成任何買賣的投資建議，這本質上是一篇學術論文，不過你就當自己是一個投行分析師，我們一起來一段估值之旅吧。

那麼，你可能會問，為什麼選擇萬達信息呢？主要是市值中等，影響力很大，概念眾多，涉及的多個細分行業與我從事的行業關聯，相對比較熟悉，如HIS，社保系統，智慧城市，健康管理，PBM及控費，同時在這隻股票的一年精彩之旅中，涉及分紅送轉，兩次定增，員工持股計劃，併購與重組，增持計劃，信托杠桿，劣後剛兌及大股東置換等，幾乎是資本市場所有的運作行為大全，而在整個市值管理和戰略選擇上，又有很多可圈可點之處，非常值得學習。當然所有的外在表現裡都有一條主線貫穿其中，那就是業務與估值的博弈和邏輯。

萬達信息股份有限公司（簡稱「萬達信息」），成立於1995年12月，是國內領先的智慧城市綜合軟件和服務提供商，是國內最早專業從事城市信息化領域服務的企業之一。2011年1月25日，他在深圳證券交易所創業板成功上市，證券代碼為「300168」。如果我們想投資萬達信息，為了賺到錢呢，當然要預測他未來股價的走勢。很顯然，這很難預測，股價的走勢大多數是建立在資金的推動和公眾的情緒之上。不過在這裡，我們運用了可比公司法和貼現現金流法來進行技術分析，這兩種方法從不同的視角來為萬達信息估值。如果獨立使用任何一種方法，都會存在問題，然而，我們將兩種方法一起使用，相互印證的話，也一樣會存在這樣那樣的問題，但我們相信至少從技術層面上，能幫助我們理解很多事情。可以嘗試去判斷萬達信息的股價是否被高估或低估。（注：技術性的分析有一定系統性缺陷。這是因為技術性分析首先必須假設業務的正常運營，沒有出現無法預測的狀況對公司業務有較大影響的情況。）

第一部分：萬達信息的財務報表和預測模型

一．萬達信息的利潤表

萬達信息在2015年3月公布的其2014年年度報告裡顯示公司實現營業收入為154,281萬元，同比增長27.18%。歸屬於上市公司股東的凈利潤為18,993萬元，同比增長29.46%。我們曾經去年撰文發表在萬達信息年報公布之前，對其2014年業績進行以下分析和預測得出萬達信息2014年營業收入可以達到其預期，但歸屬於上市公司股東的凈利潤則遠沒有預期那麼理想。以下圖表是萬達信息對2014年業績的預測，我們的預測以及萬達信息2014年實際財務數據的比較：

我們對2014年的預測尚未將萬達信息併購的上海復高計算機科技有限公司（上海復高）以及寧波金唐軟件有限公司放進合併報表。萬達信息2014年年度報表披露公司已經將上述兩個收購的企業併入2014年財務報表。至於併入報表的時間，我們估計分別為2014年11月（上海復高）以及2014年12月（寧波金唐）。我們估計的根據是萬達信息分別在2014年11月和12月發布的兩家全資子公司完成工商變更登記的公告。我們看到上海復高和寧波金唐的業績總結是萬達信息發出的併購兩家公司的公告，如下圖所示：

我們估計上海復高2014年 11月和12月的營業收入大概為25,000,000元，寧波金唐2014年12月的營業收入為5,000,000元。這樣，如果我們扣除併購帶來的營業收入的增長，我們將2014年的營業收入還原到併購前的狀態 :1,542.805,773.10-25,000,000-5,000,000=1,512,805,773.10. 和2013年相比，同比增長24.7%。這說明，萬達信息的實際內生性增長要比公司自己對2014的預測要悲觀許多，同樣歸屬於上市公司股東的凈利潤的增長也會相應地下調。

A.利潤表歷史數據分析

我們首先在巨潮咨詢網下載萬達信息過去四年的合併利潤表。此表是嚴格按照我國會計準則要求的格式編製。由於會計準則不要求計算EBITDA和EBIT，我們花了一點功夫將過往4年的數據進行調整，然後重新組合併在一起。EBITDA和EBIT是一種利潤衡量指標。目前國內的會計準則和上市公司財報披露指引，雖然沒有強制規定上市公司必須披露EBITDA值，但根據公司財務報表中的數據和信息，投資者和分析員可以很容易計算出公司的EBITDA值。如下圖所示：

1.營業收入

我們首先看看按照產品劃分的營業收入，如下圖所示：

我們看到，2014年軟件開發收入的同比增長達到55%，但是集成收入的增長同2013年相比，則急速放緩。營運服務的增長則保持相對平穩。集成收入占總營業收入的比例在2014年繼續保持在50%以上，軟件開發的收入雖然大幅增長，但其與營業收入的占比的提升並不明顯。營運服務收入占營業收入的比重在穩定中逐年輕微下降。

我們再來看看按行業劃分的營業收入，如下圖所示：

我們發現2011年，萬達信息並沒有按行業來劃分營業收入，智慧城市收入在2013年和2014年，以驚人的速度增長（2013： 61%； 2014：50%）。2012年年度，智慧城市占總營業收入的比重超過了50%，到2014年已經上升到71%。而民生服務收入的比重則逐年遞減（2012：44%；2013： 34%：2014：29%）。民生服務的年度增長也維持在保守的6-7%。

2.營業成本

在利潤表營業收入下面，我們可以看到營業成本。我們先看看以產品劃分的營業成本。如下圖所示：

軟件開發成本占總營業成本的比例除了在2013年略低之外（23%），總體來講還是比較平穩的，大約占總營業成本的30%左右，營運服務成本占營業成本的比列逐年有所下降，但在過去兩天，基本維持在10%上下。系統集成的占比則在60%左右。

從服務業的特點來看，成本增長的趨勢應該和收入增長步調一致。我們在這裡不妨做個對比：

我們可以看到軟件開發的成本增長幅度大於收入的增長幅度。這可能是由於新增軟件開發人員或者是由於薪資成本上升所致。其他產品比如營運服務和系統集成則正好相反，可能是由於效率的提升。綜合成本的同比增長為24%，低於綜合收入的增長的幅度。

我們再從行業的角度來看看營業成本。如下圖所示：

2014年，民生服務的營業成本占總營業成本的29%，和往年相比，智慧城市的占總營業成本的比重從2012年的56%上升到2014年的71%。

我們將營業收入的增長與營業成本的增長在做一次比較，如下圖所示：

民生服務的收入和成本的增長幾乎是同比例的，而智慧城市的營業成本的增長遠遠低於其營業收入的增長，體現出服務效率的提升。在以產品劃分的營業成本裡，只有軟件開發的營業成本增長大於其營業收入的增長，這也間接意味着智慧城市的營業成本結構裡，軟件開發的成本占比並不是最大。

2014年，總營業成本占營業收入的比例為68%，較往年（2012：70%；2013：69%；2014：70%）略微下滑。

為了計算EBITDA （EBITDA 是利息，稅，折舊和攤銷前的利潤），我們必須對上述營業成本做出調整。我們在這裡需要將相關折舊和攤銷從總營業成本裡剔除。由於，萬達信息年報裡，沒有披露營業成本裡的折舊費用，只披露了管理成本的折舊。我們需要在計算上費一點小功夫，其實，也很簡單，我們先在萬達信息年報的現金流量表裡找到折舊和攤銷的總額，然後再找到銷售費用和管理費用裡的折舊和攤銷費用，這在萬達信息年報裡都有披露。兩者之差就是總營業成本裡的折舊和攤銷費用。

3.毛利

毛利的算法很簡單，就用營業收入減去營業成本即可，如下圖所示：

在這裡我們已經將折舊從營業成本裡剔除。你也許會說，不對啊，計算毛利的時候，折舊應該加回到營業成本。這隨你。但是，記住，我們現在的重點不是計算毛利，而是計算EBITDA。

我們看到萬達信息2014年的毛利率為33%，較往年略高，但還是在30%上下徘徊。

4.營業費用

萬達信息年報的利潤表裡羅列了以下費用：

營業稅金及附加

銷售費用

管理費用

財務費用

資產減值損失

這些費用相對與營業成本來說不是那麼直接，但又和企業產生的營業收入息息相關。我們對這些費用進行進一步拆分:

- 營業稅金及附加包含營業稅，城市維護建設稅以及教育費附加。

- 銷售費用則包含員工工資，差旅及交通費以及行政辦公費用等。

- 管理費用則涵蓋管理人員工資，差旅及交通，社會保險，折舊及攤銷，股權激勵成本以及行政及辦公費用。

- 財務費用則包含利息支出和匯兌損益等。

為了計算EBITDA （EBITDA 是利息，稅，折舊和攤銷前的利潤），我們必須對上述拆分後的費用做出調整。我們在這裡需要將折舊和攤銷從管理費用裡剔除，以及從財務費用裡剔除利息支出。

關於資產減值損失是否應該列入營業費用是值得探討的。新會計準則規定資產減值範圍主要是固定資產、無形資產以及除特別規定外的其他資產減值的處理。《資產減值》準則改變了固定資產、無形資產等的減值準備計提後可以轉回的做法，資產減值損失一經確認，在以後會計期間不得轉回。我們認為資產減值的主要原因是這部分資產實質上已經不能再給企業帶來未來經濟利益。減值損失儘管是利潤表的一部分，但並不是經營費用的核心組成部分。我們應該將其從營業費用裡剔除。

為了方便，我們將調整後的銷售費用，管理費用以及財務費用加在一起統稱為「銷售、管理及行政費用（或簡稱為SG&A）。這樣營業費用裡就只含SG&A 和營業稅金和附加，如下圖所示：

萬達信息的銷售，管理及行政費用（SG&A）占營業收入的比例在2013年以前一直都比較平穩，分別為14% (2011)，16%（2012）以及15%（2013）。但2014年則下降到12%。我們在2013年年度報告第10頁找到萬達信息的銷售費用較2012年增加42.65%，萬達信息的解釋是本期銷售增加，相應費用增加。2013年的管理費用較2012年同比增長35.2%，萬達信息的解釋同樣是銷售增加，相應費用同比增加。但2014年的銷售費用只較2013年增加1.46%。管理費用只同比增加了11.87%，營業收入的增長為27%，但銷售，管理及行政費用的增幅急劇下降，數據可靠性值得懷疑，難道是萬達信息在銷售，管理和行政的效率在大幅提升嗎？萬達信息則沒有做任何解釋。

營業稅及附加占營業收入的比例在過去三年則波動不大，分別為：0.5%（2012），0.3%（2013）以及0.4%（2014）。萬達信息在其年報裡並沒有為此做出詳細的說明。

5.其他收入/支出

企業通常會產生一些不屬於核心業務的其他收入/支出。這是因為這些收入也需要納稅，支出則可以抵扣稅款，所以我們也需要在利潤表裡面記錄。然而，正是因為它們不屬於核心業務，所以他們是營業外的收入/支出。我們在萬達信息利潤表裡將這些科目深挖出來，他們就屬於其他收入/支出的範疇：

其他收入：

對聯營企業和合資企業的投資收益

公允價值變動凈收益

政府補貼

固定資產處置利得

違約金收入

其他收入

其他支出：

固定資產處置損失

資產減值損失

其他支出

對外捐贈

這時，問題來了，EBITDA是否應該包含這些其他收入/支出。關於這個問題，我們認為一個企業如果產生了其他的收入/支出，它們就不應該包含進EBITDA。理由是儘管這些收入/支出是企業利潤的一部分，但不是核心營業利潤的一部分。另外，對這些收入/支出的經常性和重現性需要進行考量。如果不是，那麼通常它就不應該含在EBITDA裡。比如說，計入當期損益的政府補助，萬達信息就認為其屬於非經常性損益，儘管每年都會發生，但我們認為不應該將其列入EBITDA。如果萬達信息要將政府補貼也放入其主營業務收入的話，我相信其廣大股民也不會認同。

依次類推，萬達信息所有的營業外支出和營業外收入都屬於非經常性損益，應該排除在EBITDA之外。至於對聯營企業和合資企業的投資收益是否應該計入EBITDA則比較難判斷。在這次研報裡，我們會將萬達信息的EBITDA和其他同類企業的EBITDA進行比較，那我們就要考慮被比較的企業是否有同樣的「對聯營企業和合資企業的投資收益」。如果沒有的話，那最好將這一條放在EBITDA之外。我們在看看過去4年萬達信息對聯營企業和合資企業的投資收益分別為：558,225元（2011），-58,291元（2012），-238,039元（2013），以及236,560元（2014 ）這些數額都不大，就算不列入EBITDA，對其影響也有限。

6.EBITDA

如上所述，EBITDA是利息，稅，折舊和攤銷前的利潤。這個概念對投行分析師來說是比較重要的。它的公式是：EBITDA=營業收入-營業成本-營業費用+其他收入。

我們已經算有了營業收入，營業成本以及營業費用的數據，至於其他收入/支出，我們不將其包含進EBITDA。這樣，我們就很容易的計算出萬達信息2011年-2014年度的EBITDA，如下圖所示：

萬達信息2014年的EBITDA率（20%）較2013年有較大提升。這主要是歸功於:

- 營業成本的增長低於營業收入的增長

- 以及銷售，管理和行政費用的增幅急劇降低

7.折舊與攤銷

我們之前講過，為了計算EBITDA，我們必須將折舊與攤銷從管理費用裡剔除。我們在調整後的利潤表裡將折舊和攤銷列在EBITDA 的下面，我們在各年度的年度報告裡的管理費用一欄找到折舊與攤銷的數據。如下圖所示：

8.EBIT

EBIT是EBITDA 減去折舊與攤銷，如下圖所示：

萬達信息2014年的EBIT率（16%）較2013年(12%) 有較大提升。這主要是和EBITDA在2014年有較大的同比增長有關。

9.利息

利息包含利息支出和利息收入，利息支出是由於借貸而產生，而利息收入通常是由企業存在銀行的現金或其他投資而產生。通常我們指的利息費用是利息收入減去利息支出所得的凈額。和折舊與攤銷的處理一樣，我們將利息收入和利息支出從財務費用裡剔除。然後在調整後的利潤表裡將利息支出列在EBIT 的下面，這樣EBIT 減除利息支出凈額後之後就可以算出EBT (稅前利潤)。

根據萬達信息年報的披露，萬達信息的利息支出主要是由一年內到期的長期借款，一年內到期的融資券，長期信用借款，以及短期借款等借貸所產生的利息組成。利息收入則主要是由存款或其他投資產生。

我們很容易地計算出利息費用凈額：利息費用凈額=利息支出-利息收入，如下圖所示：