中國經濟下滑壓力有多大？有多少僵屍企業又有幾多生機？

虎嗅注：本文作者為陳瑞明，原文刊載於微信公眾號金羊毛工作坊，虎嗅進行了摘編。需要說明的是，本文僅為田野調查的呈現，僅代表部分情況。作者稱，這次調研了34個以上微觀樣本，顯示經濟下滑壓力巨大，三個特徵在強化：出口銳減、消費弱化、投資被動。調研顯示2012-15年企業內外兩重困境：國內（前期投資過猛、資金成本、環保成本）、國際（商品下跌、產業轉移、外幣貶值）。當然，如果大家還是相信一些宏觀的數據，請登陸國家統計局網站。

本輪調研四個看點：

1）資金成本高企：根子是企業風險抬升，但短期措施是降息，利多債券。

2）產業轉移東南亞：長期會有新平衡，但短期趨勢明顯，RMB有壓力，但也不盡然。

3）供給收縮：既有僵屍企業，也有出清企業，看好民營成分大、市場程度高的行業。

4）企業轉型：傳統行業的精品企業，局部景氣的行業，均有投資機會。

一、下滑嚴重的三個特徵：出口銳減、消費弱化、投資被動

諸多調研樣本顯示，目前經濟不存在「企穩的說法」。

樣本：

一國際潤滑油品牌（在長城、昆崙壟斷之外，他的市場份額最大），去年底將中國區銷售目標調降為「負增8%」，實際情況2015上半年工業用油銷售下滑10-20%，工業用油涉及車床、機器、機械、齒輪、船舶油、航空油，既與工業日常生產有關（工廠開工率高，潤滑油用的多），也與固定資產投資有關（地產、基建投資多，帶動機械電力冶煉等上游，最終用到潤滑油）。經驗看，工業用油是宏觀經濟的同步指標。

廈門一貨代公司反映，原來廈門港開往歐洲基本港（漢堡、鹿特丹等）一周有10班集裝箱貨輪，今年上半年變為一周5-6班。而一些小的港口（如南安普頓），原來一周有1班，現在要2-3周才能排一班，這是他們從業以來從未見過現象。原因就是貨量太少，做貨代、卡車、堆場的同行均估計，今年貨量降低大約3成。但海關出口數據沒法體現，因為出口企業可以高報金額，以獲取政府補貼。

一股份銀行石材金融事業部，其客戶群是大中型石材企業，輻射全國市場。15上半年，其客戶群石材銷量下降30-50%，這還不包括價格下降因素。認為主因是全國性房地產去庫存還沒有結束。石材企業回款慢，已造成銀行風險壓力。多數客戶產能利用率下降到約50%（以往至少是60-70%），客戶今年普遍心態不是要賺錢，而是「能保本就不錯」。

一美資合資汽車品牌，乘用車市場份額8-9%。去年底制定中國區銷售目標增長20%，實際情況15上半年負增長1%，這還包括了2007、08年首次購車後的更新需求。原來對二、三線城市預期很高，實際上銷量上不去，認為與宏觀環境不好、消費不振有關。產品結構上，15萬元以下的低端車、30萬元以上的高端車還略有正增長，但20萬出頭的中端車下滑嚴重，因為性價比不高。認為未來行業新增空間已經不大了，接下來是行業洗牌搶份額階段，再過10年可能就淪為和北美一樣的夕陽行業。

一食品飲料灌裝塗料企業，市場份額前三。他們的客戶15上半年下滑嚴重，如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多寶下滑70%（因打輸官司），王老吉上上升的，但加多寶+王老吉，去年用罐75億個，今年預計只有60億個，涼茶市場整體預計下滑20%。啤酒行業用罐整體也是下滑，如青啤下滑明顯。他們客戶少數亮點是：雪花啤酒上升（因廉價）、百威上升（長期高品質）、紅牛（因熬夜打網遊），但這些上升也只是個位元數的幅度。

一水果進口商表示，中國進口水果三大港：廣州、上海、大連。其中上海港區2014年進口精品水果（火龍果山竹榴蓮車厘子等）2萬個櫃子（40尺TEU），而2012年這個數據是1萬個櫃子，相當於過去兩年年增長50%，預計2015年還能再增長20%----這顯示了高端消費還是不錯的。上海港區進口水果輻射到華東地區消費，上述2萬個櫃精品水果，加上3萬個櫃大宗水果（香蕉），合計進口貨值大約100億元，按照終端銷售3.5-4倍計算，華東區進口消費市場份額大約400億元。

一工業儀錶經銷商反映，去年重點跟蹤的客戶項目：山東地煉油儲投資項目、廣東地溝油提煉航空油投資項目、江蘇的油罐儲存項目，今年客戶要麼終止了投資計劃，要麼顯著放慢投資節奏（如1個月能完成的項目，慢慢做半年）。這些投資項目的冷卻，對該公司業務影響至少有一半以上。

前述外資潤滑油企業，今年在上海、天津的產能增加了1倍。但這些是5年前的投資計劃的落實，並非看好中國經濟的主動投資，事實上他們的主動投資地區是在東南亞。此外，一位PTA資深業內人士反映，今年PTA新增產能2-300萬噸，但這是兩家工廠在2、3年前行情好時候的投資計劃的落實。今年沒有聽說行業內有誰主動投資擴建，浙江一家300萬噸產能的工廠倒閉了，也遲遲沒有找到新買家，因為大家都不願意投了。

二、企業內外困境：2012-15國內因素（投資過猛、資金成本、環保成本），2012--15國際因素（商品下跌、產業轉移、外幣貶值）

樣本：

台州一變壓器老闆（當地有二手變壓器商圈），在2008年底部大肆擴張囤貨，從日本大量吸入4000台二手變壓器（核心部件是矽鋼片，新貨賣5萬元，舊貨賣3萬），相當於囤積了5-6年庫存。然而沒想到事後國內矽鋼片價格下跌過猛，他囤積的二手變壓器連4000元也賣不出，身價從2億元掉至8000萬。而圈子內通過借貸囤貨的，因為資金壓力，則出現了5、6個跑路現象。

海霸王上海區反映，2000年後國內冷凍食品25-30%的高增長，一些經銷商賺了幾千萬，看見行業有利可圖，就在2011年前後大肆投資進入市場，經銷商自己建廠生產、貼個雜牌銷售，但在2014年這些企業幾乎都倒了，因為雖然行業毛利率有35%，但營銷費用、資金成本很高，一個區銷售1億元，至少需要2億元流動資金盤子，當市場需求增速下滑到10%時，這些問題全暴露，好些企業撐不了。

江蘇北部一實業轉型的地產開發商，2009年拿地，當時和區政府合作搞開發區，所以配套拿到商業用地，地價便宜，一平米3、400元，看上去利潤空間很大。但是實際操作下來，從開發到銷售一直依賴民間資金，月息1.5分，四年算下來複利就快100%了。至2014年底樓盤才全部銷售完畢，但只收到30%的首付款，剩下的按揭貸銀行一直批不下來。所以還是需要社會資金，但民間資本已經不好借了，只好轉借信託，一年20%成本。老闆最後評價，現在已經到了盈虧平衡，相當於白乾了，替資本打工。如果還不解決資金問題，估計甚至會虧損。

前述股份制銀行石材金融事業部人士表示，儘管石材客戶今年銷量下滑30-50%，但尚未出現因主業變冷而倒閉的案例，因為石材毛利率很高，企業以前積累的家底厚。目前倒閉的企業主要是因為前期對外投資太猛，遭遇資金壓力，包括14年底的民間借貸、利滾利，15上半年的聯保被拖累，倒掉的客戶大約占行業內3%比例。

廈門一日資電子元器件企業，年銷售20億元。14和15年，每年在環保和消防的年投資額達到1000萬，占所有投資額的8%，而此前這個比例只有1%。之所以顯著加大投入，與當地政府環保消防「動真格」有關。而環保的「額外」投入約占年凈利的20%。

湖南一有色冶煉企業，主產品鉛、副產品金銀，年產值20億元，算省內行業前三。凈利潤能做到4-5000萬，但反映現在企業最困難的是環保成本太高，今年在環保方面已投入或打算投入的資金就達到2-3000萬，快吃掉企業利潤的一半。

福建一服裝出口企業表示，今年受俄羅斯、巴西、歐洲匯率貶值影響，訂單下降20%，單價下降10%，就是說總銷售收入較去年下降了30%。其中俄羅斯最嚴重，訂單減少30%，客戶直接要求降價50%出貨，或乾脆取消正在生產的訂單。他出口考察後發現，因為本輪盧布貶值50%，但國內工資沒變，工資只滿足了「吃」的最基本需求，俄羅斯人正在減少慣常的歐洲旅行、必要的中國商務出差。該企業往年凈利潤2000萬，今年算下來估計只能到1000萬了。並估計明年形勢也一樣糟糕。

一消費品塑膠企業，終端客戶是樂扣樂扣、九陽、蘇泊爾等。他們反映，今年做國內市場的客戶尚可，但做小家電出口的客戶中，今年又倒了一些，主要是那些產值2000萬上下的外圍小企業，抗風險能力很弱，經不起匯率、訂單、成本的衝擊。其實這幾年一直有企業關掉，只是今年更多一些。且這幾年退出市場的企業，再沒聽到重新進入的案例。

湖南一食用油脂企業，主營菜油、棉油生產加工，湖南省「著名商標」。2010-11年產品價格處於上升通道，公司將產能從11萬噸擴建至30萬噸。但隨後價格下跌，主營業務出現虧損，2013年考慮到菜油市場價格已跌破成本線9000元/噸，認為再低農民就棄種了，企業主為彌補主業損失，自信的在期貨建立多頭，結果越虧越多，面臨破產清算。事後反思，貿易商品全球定價背景下，目前國內國際價格完全聯動，這幾年國內各方面成本抬升，而國外成本反而顯得便宜，這樣進口價格就可以擊破國內的成本線，進口比國內生產更划算，讓國內企業毫無利潤可言。類似情況出現在有色鉛行業，如國內生產成本13000元/噸，而15上半年市場價為12000元/噸（最近看到媒體報道，發現鐵礦石，也有類似情況）。

三、資金成本高企：根子是企業風險抬升，短期措施是降息，利多債券

本輪央行降息，但調研顯示，經濟體末梢的中小企業幾乎沒有得到實惠。除了金融資源分配不均勻的傳統原因外，更重要的原因就是前述提到的，企業處於風險暴露期，資金出借方需要更高的風險溢價，而這塊溢價顯然超過了央行降息的幅度。

調研顯示，現在銀行不是有沒有額度的問題，而是惜貸的問題，即使貸也是傾向政府、大企業貸款，對中小企業的貸款往「無限責任」上扯。

樣本：

一國有貿易公司，從銀行獲得貸款，再以貿易融資形式給中小企業提供資金，相當於「二銀行」。反映央行降息以來，他們國有企業獲得的銀行貸款利率是有下降的，但他們對客戶的貸款利率沒有下調，仍是月息1.2分，年化14%。因為民企在外圍，離中心基準利率太遠了，即使是1%的降息幅度，相對總成本來說也幅度不大，在商務談判中不是主要因素。更何況，現在是「賣方市場」，需要資金的客戶，很多是前期投資過大，資金沉澱在項目上「被套住了」，需要流動性補充運行的，議價能力弱。該公司的貸款策略比兩年前謹慎很多，以保住現金安全為首要考慮。

某股份銀行上海某區分行，今年上半年新增信貸低於去年同期。去年是有額度不夠的問題，而今年額度完全不是問題，是「惜貸」的問題，今年內部已經取消了貸款指標考核（除了對小微企業貸款仍保留指標考核，因為要響應政策做表態）。而對小微企業的貸款更多採用對企業主貸款的形式，因為這是「無限責任」的。本輪降息，該行對小微企業的貸款利率幾乎沒有實質下降，仍是基準上浮35%以上。

河南某地市金融局，當地所屬金融機構兩條業務主線：一是信貸放量（今年6月份新增信貸相當於去年全年新增的30-40%），但主要是對地方政府、地方50強優秀企業推銷貸款。二是風控更加謹慎，意識到原來的「聯保、互保」只是形式上安全，而現在是系統性風險，一跑全跑，聯保互保根本頂不住。現在信貸更重視抵押物，抵押品從傳統的土地、廠房延伸到機台設備、應收賬款。本輪降息主要是大公司、上市公司獲益，他們享受基準。而小企業的貸款利率降低很少，基本仍在8-10%成本區間。

福建一民間借貸反映，自2013年以後，他和一些同行陸續不做借貸生意了。因為2008年那波給房地產提供資金，感覺很快錢就能出來了，馬上有的賺。而這一波感覺好像「錢被套住了」，錢很難出來，要賬很費勁。現在基本收手了，除非有抵押物，才敢放貸，但有抵押物的往往就能找銀行，不需要他們。至於常規的中小企業，利潤率也很低，一般承受不了他們的高成本，也沒法做。反映目前企業不是沒需求，仍是很缺錢，只是他們不敢做。民間借貸收手後，14下半年部分資金轉到股票配資，月息1.2-1.5分。

浙江一大型民營造船企業，認為2013、14年是企業風險暴露的第一波頂點，接下來還有第二波。第一波主要應對措施是出售資產（比如他們出售一些前期的非主業投資，如商業地產、建材汽配城，回籠資金）。而第二波的壓力來自資金成本高企不下，其中內銷企業比外銷企業資金壓力更大（因為外貿企業有信用證項下融資）。以他們行業為例，2012年鋼貿模式破產後，鋼貿協會詬病銀行抽貸太厲害，把企業都弄死了，搞得現在企業之間信用風險很大。鋼貿賒銷模式曾為上下游製造企業提供資金緩衝地帶，現在鋼貿中間環節沒有了，購銷企業之間直面流動性、信用風險壓力，純信用的應收應付往來方式基本絕跡，就連3個月賬期的賒銷都要求提供抵押物（土地、廠房、股票、股權等）。

四、產業轉移東南亞：長期有新平衡，短期趨勢明顯，RMB有壓力，但不盡然

樣本：

福建一服裝出口企業，年銷售3000萬美元，客戶分佈歐洲、美國、俄羅斯、巴西等。企業主表示，2008、09年是沿海服裝企業轉向內地的高峰期，當時內地給了很多優惠政策，加大招商力度。但目前看效果不好，同行中估計有一半撤回來了，內地考慮生產效率、物流費用後，總成本其實只比沿海低10-20%。這兩年國外客戶在中國—東南亞之間採用「搭配下單」模式，比如4萬件訂單，1萬件放在中國沿海製造，以保證交貨期，而3萬件放在東南亞製造，以節省成本。客人在品質、交貨期、成本之間尋求一個平衡。他認為未來中國出口和東南亞也會出現新平衡，不是「誰吃掉誰」的問題。

一美資工業塗料公司，生產啤酒、可樂罐內外塗料等，市場份額前三。受制於美國---東南亞貿易約定，中國生產的塗料產品出口到東南亞需要交5-30%進口關稅，因此他們的投資重點放在東南亞本地，如2015年計劃新加坡投資2500萬美元，水性塗料產能從900萬噸上升至2000萬噸，擴張1倍。至於中國地區的投資，則採取「輕資產策略」，即找合作代工廠投資，與其簽訂3-5年合同，自己不再主動投資。

前述日資電子元器件企業表示，日本總部這幾年對中國大陸的投資只是維護性的設備更新投資。然而加大了對菲律賓、印度的主動投資，這兩年投資規模上升1倍以上。

訪談趣聞：雖沒有一線考察，但通過企業主的實地考察後的口述反饋，大致勾勒東南亞各國的細節情景，「以微見著」：國家A，工廠的保安是配槍的（社會穩定問題）。國家B，機場到工廠的道路不是水泥地，坑坑窪窪積水的黃土地，驅車時速20-30公里。國家C，其實當地人是很懶惰的，看到的很多勞工，其實是從印度南部、尼泊爾、緬甸過來的，因為當地對外開放勞工市場。國家D，受訪者認為，政府比較腐敗，若干政黨其實是西方利益的代言人、大國博弈的棋子。國內若干政黨只是實現形式民主，但其實效率不高。國家E，工會力量很強大，6點後工人怎樣都不加班。國家F，每個工廠，都有政府官員「乾股」在裡頭。國家G，工業基礎太薄弱，配套很不完善，找個快遞、換個輪胎要隔天才搞定。國家H，工廠裡，工人是赤腳上班的。國家I，文化上很排外，如外資公司設立，董事長必須由當地人擔任。如大學招生5個名額，前4名必留給當地人。導致該國人才外流很多。

上海一布料商對孟加拉的考察：首都達卡附近的工廠，工人規模已經達到5-6000人（國內1000人的民營廠，就算很大了）。正規的工廠工人月薪摺合RBM600元，而小廠只需要400元。孟加拉人口1.2億，現在配套還沒跟上，所以中國生產週期30天的產品，他們至少要45天。但配套其實也在陸續跟進。如有了食品加工，現在就有中國人過去做食品機械的配套。

五、供給收縮：有僵屍企業，也有出清企業，看好民營成分大、市場程度高行業

本輪通縮嚴重性不亞於1998年通縮。

2012年以後，大部分時間我認為，中國企業會類似日本90年代的「僵屍企業」，即產能很難收縮，盈利沒彈性。但經調研後認為，中國企業存在兩種模式：既有日本式的「僵屍企業」，又有美國式的市場經濟優勝劣汰的「產能出清」。

樣本：

通縮的嚴重性：辦公大樓清潔工反映，2012年塑膠瓶回收一斤賣1.7、1.8元，現在賣0.8元。書、紙箱的回收價格2012年是0.5-0.6元，現在只有0.25-0.30元一斤。相當於三年價格降一半。

工信部某司官員，圍繞著「中國製造2015」，重點發展新材料、新工藝、節能環保、綠色能源等高端產業，但直接能動用的財政資源不多（比如重點鼓勵項目就10億元直管資金）。對於落後產能，不是主動淘汰，因為成本太高。也沒有明著不讓他們幹，主要是運用市場化手段運作，比如對行業准入設定門檻（沒進入目錄的企業，也就很難獲得銀行貸款），在行業指導意見上不給予傾斜政策，用市場化高成本慢慢淘汰。

一資深化工貿易商，化工品中偏向消費類的（比如終端消費是服裝的PTA、終端消費是塑膠包裝的PP），目前需求還好，穩定或略有增長。主要的還是供給收縮的問題。以PTA為例，在2011-12年，一噸PTA利潤能達到1000元，一個年產幾百萬噸的工廠一年就能盈利幾十億，所以當時投資意願很高漲，此後就是產能釋放週期。目前全國產能4-5000萬噸，但普遍開工率在65%（前幾年旺盛時達到90%），目前PTA與原料PX的價格只相差2-300元/噸，出現「邊際成本大於邊際收入」的情況已經2個月了，這種情況不可能會持續很久。PTA這個行業目前主要是民企（含台資），市場化程度很高。經過10多年民企的發展，早期的日韓企業，因為沒有設備更新目前已經沒有話語權了。這個行業沒有想像中的高技術壁壘，拼的就是大資本、資金實力，未來現在就看誰能摒的住。2015上半年，紹興某民企產能300萬噸的PTA企業倒閉了，主因是對外投資太大，資金回籠問題。目前行業內已經看不見主動投資、併購意願了。估計再過1-2年，企業日子會好過，尤其是大公司。但如果是商品期貨投資的角度，還要額外考慮原油價格的波動。

浙江某印染廠，2013下半年—14上半年，當地政府對環保動真格，當時稱「五水共治」，主要涉及電鍍、印染、化工等高污染企業。印染行業中，一些小企業因為環保不達標被關閉或被收購，而大企業則搞污水處理系統，或集中遷到產業園區，少數企業甚至遠走內地。金華某區原來有40多家染廠，整治之後剩下20多家，相當於倒了1/3。同時政府實行排汙指標管理，新建項目不再輕易獲批。原來印染企業主要賺的就是「躲環保」的錢，環保動真格後，企業成本明顯加重，隨之傳導到成品價格。2010年金華地區染費5-6000元/噸，現在8-9000元/噸。盛澤地區染費2010年1.5-1.7元/米，現在2.2-2.5元/米。浙江印染產量占全國60%以上，行業分散，小企業很多（最大的企業市場份額2%），民營成分顯著。經過環保壓力的企業淘汰後，目前在紡紗—化纖—織布—印染產業鏈中，印染行業日子算是好過的。

六、企業轉型：傳統行業的精品企業，局部景氣的行業，均有投資機會

調研發現企業轉型兩個線索：一是主業做精做深，二是尋找局部景氣的機會。

樣本：

前述服裝出口公司，2010年三個動作轉型：成本控制（到江西等內地設廠）、提高效率（採購物流存貨的工廠管理軟件ERP）、發展內銷品牌。目前看內銷這塊是虧損的，但其他兩個成功了。一番摸索下來，認為抓好傳統優勢主業（外銷）是正道。認為雖然外圍經濟不好，但服裝是基本消費，只要自己做的好，還是能獲得分流市場份額的。例如儘管今年俄羅斯對中國訂單大幅減少，但客人把其他工廠訂單取消掉，轉到他的工廠做。企業主這幾年專註主業，沒有盲目跨行業投資，順應經濟形勢變化，經營策略「做強不做大」，提高綜合壁壘，銷售凈利潤率能達到10%（在充分競爭行業算不錯的）。認為沒有差的行業，只有差的企業，宏觀轉型背景下，企業會分化。最近打算在歐洲、美國設立銷售辦事處，在孟加拉設立生產辦事處，以提升、鞏固主業的綜合實力。

前述日化、化妝品包材民營企業，起步至今30年，重要發展最近10年，評估凈資產5億元，一貫專註主業，屢次放棄房地產跨行投資。2009年至今五個方向做精做深，提高企業護城河：一是當斷則斷，聚焦國內市場。2009年砍掉3/4沒有利潤的出口外單，專註國內市場，因為看好國內消費的崛起。二是順應形勢，改善客戶結構。隨著國內民營品牌崛起，外資大品牌沒落，2014年起公司客戶從單純倚重外資品牌，到內外並舉（國內品牌如百雀羚、韓束、葵花）。三是應收賬款管理，只做國內、國際知名品牌、大客戶，最長賬期60天，銀行反映2008年至今沒有一筆逾期收款。四是不一味求大，適度輕資產經營。不是所有客戶都做成品採購，對有的客戶只採取加工模式，以緩解原料採購帶來的資金佔用、減少資金成本。五是提供綜合壁壘，例如產品線完整（同行中做包材的沒有做內容物，反之亦然，該企業兩者都能做），滿足客戶的一站式需求，提高客戶粘性。例如強化研發投入，提高技術壁壘（從OEM純代工，發展到OTM自己的配方生產，客戶貼牌即可）。通過上述措施，企業在同行中出類拔萃，並新近收購了上海一家同行。作為一個傳統製造業，企業實現了15%的銷售凈利潤率。提及競爭，企業主表示，這是一個軟硬綜合實力的體現，目前即使有人要模仿，也很難超越，比如民企的綜合成本拼不過他們，而國企雖有資金實力，但綜合管理拼不過他們。更何況做成了標桿企業，客戶有粘性。

前述日資電子元器件企業，2009—2010上半年是行業普遍賺錢行情，2010下半年感受到訂單滑坡後，他們主動轉型，具體措施是主動放棄「門檻低、競爭激烈的標準化產品」，轉向技術門檻高的非標準化產品（例如高端汽車電容器），以此保障毛利率。當時高點賣掉了一些生產線，也改進一些生產線。同時強化應收賬款管理，目前客戶都是大企業。至今轉型策略是成功的，目前產品綜合平均毛利率有15%，同行去年今年出現催款難現象，而他們未出現逾期賬款。

From 陳瑞明