YY私有化：雷軍們時機選擇精明，但損人卻未必利己

財經

2015-07-15 |

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7月9日，歡聚時代(YY)宣佈收到董事長雷軍和CEO李學淩的非約束性私有化要約。目前持有35.7%股權的買方（Buyer Group），提出以每份ADS(美國存托股)68.50美元的價格收購其餘的64.3%。

在提出私有化要約的前一個交易日（7月8日），YY的收盤價為58.35美元。於是，買方宣稱給出了17.4%的溢價率。

歡聚時代當年多麼嚮往納斯達克，然而現在雷軍、李學淩提出的私有化價格是否公道？回歸A股市場的前景怎樣？事情是這樣的。

驚心動魄、流血上市

李學淩的創業始於2005年4月，雷軍給了100萬美元天使投資。2007年11月，李學淩在BVI（英屬維爾京群島）註冊成立了「多玩娛樂」。多玩娛樂在大陸的全資子公司通過系列協議控制YY語音的業務。2011年，開曼公司歡聚時代（YY Inc.）與多玩娛樂換股，VIE結構搭建完畢。

但歡聚時代遲遲沒有找到貨幣化模式。2009年營收3271萬元，虧損4712萬元；2010年營收1.28億元，虧損竟然達了2.39億元，幾乎等於用2塊錢「買」1塊錢營收。一年虧損2.39億元，即便在崇尚「燒錢」的今天也是駭人聽聞的數字。

歡聚時代融資亦非常艱難，不象今天隨便一個A輪就拿幾千萬美元。幾年間，歡聚時代零敲碎打地從晨興獲得300萬美元、從晨興的關聯公司獲得400萬美元，加上晨興追加的100萬美元和紀源資本的1200萬美元，這般「攢雞毛湊撣子」似的拿到2000萬美元。而且那個階段，雷軍也沒有伸出援手。好在歡聚時代熬過了最艱苦的時期。

2011年開始，情況有所好轉，全年虧損收窄至8316萬美元。在這一年進行的融資中，歡聚時代從老虎基金獲得7500萬美元。2012年，YY音樂異軍突起，前三季實現凈利潤5595萬美元。不過對於YY音樂能火多久，當時誰的心裡都沒有底，必須利用業績向好的機會儘快上市。據說歡聚時代希望IPO的估值達到30億美元。

然而，又恰逢2012年是中概股在美國的最低潮：3月份唯品會「流血上市」卻還是跌破了發行價；9月份中國手遊集團以「介紹」形式不融資上市，首日以零成交收場。11月初李學淩率隊到紐約路演，正趕上「桑迪」颱風，而且11月6號就要進行美國總統大選！在回國後舉行的慶功宴上，李學淩說起許多投資人都感嘆：他們這是多麼想上市呀！

如此迫切，估值也無所謂了。最終，歡聚時代將20股合為一份ADS，IPO時的估值不到6億美元。（注：ADS的交易價格一般為10美元到30美元之間，太高太低都不好。估值越低就需要將越多的股票合為一份ADS。觸控科技陳昊芝曾因獵豹10股合一份ADS譏諷「（獵豹）員工有苦說不出」）

按照IPO發行價，雷軍及四家風投持有的股票市場值分別為1.13億美元、8860萬美元、5800萬美元、4180萬美元和4030萬美元。投入7500萬美元的老虎基金損失46.3%。

歡聚時代IPO時主要股東一覽：

為成全歡聚時代，IPO之時舊股東都沒有套現。晨興創投、思緯投資、紀源資本三家還以IPO發行價認購了總價3000萬美元的股票。

眾股東「心比天高」

由於是流血上市，募集金額僅為8190萬美元，而且舊股東沒有減持。這種情況下，公司會在股價上漲到一定水準後再次增發融資，舊股東亦會擇機退出。但歡聚時代僅在2014年宣佈進行4億美元的債權融資，此後便再無動靜。

2014年11月上市兩周年之際，歡聚時代市值沖高到47億美元。老虎基金所持股票市值達到2.9億美元，浮盈287%，晨興、紀源賺得更多。

2014財年，歡聚時代營收、凈利潤同比增幅分別為102%和123%。

正是因為拿出驕人的業績，舊股東一致認可歡聚時代的成長性，所以市值接近50億美元時還是一股不賣，真是「心比天高」。

當時按2014年10.6億凈利潤計算，歡聚時代市值最高點的市盈率還不到30倍，美國資本市場給不出更高的估值了。30倍，與暴風科技的880倍無法同日而語，雖然歡聚時代的價值在納斯達克沒有被低估，但在貪婪的驅動下，還是踏上的回歸A股之路。

價格不高，時機之「高」

雷軍和李學淩提出私有化要約的這個時點實在太微妙了。A股剛剛經歷了一陣暴跌，市值蒸發近4萬億美元。由於中概股投資人及其資金與中國大陸市場有千絲萬縷的聯繫，A股的暴跌直接造成中概股跳水。

以歡聚時代為例：6月15日A股見頂，當夜歡聚時代收盤價為77.5美元，盤中最高價達79美元；6月30日，歡聚時代收盤價為69.52美元，比私有化價格高1.5%；7月8日，收盤價跌至58.35美元。

在A股暴跌帶動中概股跳水，公司股價觸底之際拋出私有化要約，美其名曰比上個交易日收盤價高17.4%，說到時機的選擇真是太「高」了，深得巴菲特「別人恐懼時我貪婪」這句話的精要。

中概股私有化價格較市價平均溢價幅度在20%~30%之間。歡聚時代、噹噹網以暴跌後的股價為基準，溢價幅度遠遠低於20%可以載入史冊。

炒股有風險，7月8日歡聚時代跌至58美元時，一兩個星期前以70美元、80美元賣入的投資者沒什麼好抱怨的。但68.5美元私有化的要約卻讓他們「永無出頭之日」了。A股市場不興私有化，上市公司為融資或併購增發新股時，會以公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的股票均價為市場參考價。

歡聚時代7月9日宣佈私有化前20個交易日的收盤均價為69.8美元。以此為參照，68.5美元的要約價沒有分毫溢價，倒是有2%的折價！

溢價率低、以暴跌後的低點為參考價，如此定價難以服眾。

低價私有化損人，不見得利已

私有化蜂擁而至，特別是歡聚時代、噹噹「耍小聰明」的低價私有化，對中概股會產生深遠的的傷害。

在總市值約17萬億美元的美國資本市場，中概股板塊曾是微不足道的一葉扁舟。2014年一季度末，排名前27位的中概股市值合計僅為1474億美元，不到美國上市公司總市值的1%。

說到資金，美國其它投資機構和個人不算、世界各國湧入的資金不算，僅美國養老基金的資產就超過20萬億美元。以往中概股難以吸引美國主流資金，馬雲在華爾道夫酒店「面試」投資人就是希望優化阿裡的股東結構，把投機的、做短線的「遊資」拒之門外。

假如長線基金對某家中概公司進行了深入的研究，買進幾百萬股，準備長期持有。沒想到過了幾天，標的公司宣佈私有化了，報的還是坑爹價，長線基金以後還會投資中概股嗎？

奇虎360、歡聚時代、噹噹們走了，沒走的中概公司估值將會蒙塵。

但損人不見得能利已。

首先，是放棄納斯達克上市的機會成本過高。以美國上市公司的身份，股權融資、債權融資都非常便捷（估值高時增發新股、估值不理想就發債），資金幾乎可以隨用隨取（2014年百度、阿裡、奇虎360都進行了10億美元級的債權融資）。而從私有化到在A股上市，即便一切順利，耗時也要將近兩年。上市後能否融到資、融多少完全沒有把握。樂視2014年8月提交定向增發45億的方案，一直沒獲批准。今年再提一個75億的方案，結局還不一定。賈躍亭試圖高價套現，然後把錢借給上市公司。剛完成計劃的四分之一，證監會叫停了大股東減持……從融資便利性考慮，放棄美國上市公司地位的機會成本相當高。

其次，是未必能獲得理想的估值。A股市場的妖股都是小盤，總市值不超過500億，流通市值更小：暴風科技市盈率超過800倍、流通市值不到90億；全通教育市盈率500多倍、流通市值80億；樂視網市盈率230倍、流通市值500億（這已經到了極限）。大盤股估值則完全是另一番景象：中國平安流通市值4000億，市盈率不到15倍；號稱「科技型投行」的張江高科流通市值450億，市盈率也才76倍。而大盤股在熊市裡破凈（跌破凈資產）者比比皆是。