國內知名投資者們的忠告：回歸A股，當心竹籃打水一場空

面對業界風風火火的回歸潮，陳力很好奇，他很想知道，回來的成本如何，以及是福是禍。

曾經公開表示不會私有化的人人網創始人陳一舟終於也耐不住國內資本市場高估值的誘惑，宣佈即將回歸A股。同一天宣佈準備退市的還有世紀互聯。

在不到80天裡，已經有8家在美上市的互聯網公司收到了私有化邀約，包括中國手游、易居中國、淘米、久邦數碼、學大教育、世紀佳緣等。另外，盛大遊戲、完美世界等公司已經簽署最終私有化協議，即將退市。

而那些拿了美元基金還沒上市的中國創業公司更是心癢難耐，很多都想著拆解掉VIE架構，折回A股上市。

暴風這個「餡餅」

財富效應是這場回歸潮的表面誘因。

一段時間以來，「連暴風那樣的公司都能上市，拉N個漲停板……」的思想在很多公司上上下下蔓延。

業內都知道，暴風的核心技術團隊在這家公司上市前就已經整體離開……看看該公司的上市檔，2014年1-9月，暴風科技營收2.7億元，凈利潤3079萬元。而此前2013年該公司的營收還3.25億元，凈利潤3854萬元——同比已經下降31%。

但正是這樣一家公司，卻在A股創造了一個奇跡，上市後股價從發行時的7.14元暴漲到截至發稿前的307元。

當然，拿到了錢就可以幹一切事……現在的A股叫良性泡沫刺激創新，泡沫不要緊，主要是拿到錢後要把它填實。

雲峰基金一位內部人士認為，雖然現在有些公司是泡沫很大，但是說不定本來在該領域毫無競爭的一個企業，這下通過A股的融資管道可以用股權招人了，互聯網是靠優秀人才的，說不定就真的併購、改變——有了錢後可以做很多事，無論是招聘人才、股權激勵、併購都可以做。

他指出，這個「泡沫」更大的意義在於對經濟的拉動：有泡沫，就會帶動大眾創業、萬眾創新，因為二級市場的泡沫導致一級市場非常活躍，一級市場活躍導致創業的人有很多機會拿到錢，只要你有一個idea、故事，凡是BAT高級別以上的人很快就出來創業。

「這樣的話，整個經濟轉型可能真的慢慢完成了，以前轉型升級都是政府倡導做什麼，比如說光伏、LED，現在政府什麼都沒有說，資源配置都是市場化，投資機構要動腦，不是政府說的，所以任何領域都要創新。」該基金人士稱。

可也有人指出，政府是希望即便股市有泡沫卻能帶動實體經濟。然而究竟有多少中國上市公司會把錢投入實體經濟中，花錢請工程師團隊、研發團隊？他們大多都是拿著錢去買公司，寧願花幾十億買公司，不願意做產品做研發技術服務——這其實偏離了政府的本意。

但無論如何，巨大的財富效應正吸引著無數創業公司踏上回歸之路。也許，一夜暴富的夢想不一定要在納斯達克實現，中國也可以。

一位機構的投資經理透露，暴風的高估值是吸引大家回來的一個次要因素，對於那些沒有上市的公司來講，國內資本市場降低上市門檻才是吸引他們的真正原因——以前對盈利有很高要求，他們根本沒有機會在國內上市。

事實上，國家為了吸引互聯網公司在國內上市已經做了很多工作。但由於種種原因，並沒有那麼快見到效果。而註冊制將成為一個引導高科技互聯網公司回歸的破冰點。

當然，華興資本創始人兼CEO包凡也指出，其實並不是什麼公司都適合回歸A股：

第一，如果你的生意在美國有完美的參照系，例如搜索，百度是中國的穀歌，投資人看得懂，估值又高；第二是規模要大，二三十億美金是個坎；第三是要有這個概念的板塊，那麼你最好留在美國上市。

但如果你的生意是特別適合中國國情的商業模式，老外看不懂；第二是規模比較小的公司——那麼你就應該考慮回來了。

而經緯中國人民幣基金負責人曹國熊則認為，有些企業是一定要回來的：第一，那些敏感性的行業企業得回來，比如說互聯網金融、隱含中國消費大數據的公司們，是沒有選擇的；第二，明顯的、美國市場不再看好這個行業的公司，比如說遊戲、傳媒、電影，估值都很低，那就回來，還可能獲得一個好估值。

但如果是在美國上市已經有標桿性的企業，估值也很高，就不需要回來。還有一些在國內的競爭優勢還沒有確立，還在打仗的階段，還在爭細分行業第一的時候，那就屬於根本沒有時間想回來不回來的問題，可能美金會更適應這種融資方式，所以這時候他們根本不用考慮回來不回來的問題，而是要先讓自己生存下來，把自己的細分行業第一的仗打下來——所以前兩種是肯定要回來的，後兩種是不用考慮。

條條大路通A股

前途是「光明」的，且通往A股的道路是多種多樣的，卻也是曲折的。

首先，針對那些本身在美國已經上市的中概股公司，可以先再美國退市，再回國內上市，走IPO程式。像分眾這樣就是中規中矩的走這樣的方式。

其次，就是在國內借殼上市；第三，那些還沒上市的公司本身解紅籌再上市；第四，讓國內上市公司把美國上市公司收購了，像學大教育；第五種方法，可以讓國內上市公司直接投資國外上市公司，像奧康收購蘭亭集市；第六，在國外上市的公司可以把旗下業務分拆在國內上市。「現在這條路雖然還沒走通，但好幾家企業都在做。」包凡透露：「回來的路徑各種各樣，每條路徑都有複雜性。」

是的，美國下市也是一個很複雜的過程，避免糾紛和官司、定價都需要費力，解紅籌不容易，國內有的大公司要把幾十家VIE公司拆了再重新整合，需要跟工商、稅務、外管有一系列工作要做。

回來以後的再上市又會面臨很多問題——是上新三板，是滬市的戰略新興板，還是創業板的互聯網板塊？還是別的？這個過程很複雜。

而橫在在這些歸心似箭的公司面前最大的麻煩是，在拆VIE架構的過程中，老股東如何退出。

一位專門從事拆解VIE架構業務的經理指出，有的公司早期是美元基金投的，現在這個基金不願意該公司回中國來上市，有的機構是採取國外的美元基金退出讓國內的人民幣基金接盤，那麼人民幣基金和美元基金之間如何做價？雖然是一個機構，但是兩期基金的LP主人不一樣，一個多賺一個就要少賺，如何平衡其中的利益？

再說美國人也不傻，他們在一個公司最早期投了，承擔了最大風險，現在卻讓他們退出，公司到國內資本市場賺取巨額回報，他們也不幹！

掘金者

面對這樣的「風口」，國內國際資金想參與拆解VIE投資機會的資金大量增加，華興和紅杉就是兩例。

進入六月，中國互聯網創業公司財務顧問「專業戶」華興資本成立了專門服務客戶在A股上市的部門，目前已經從國內頂尖的證券公司挖了十幾個骨幹，專門服務這些回歸的公司。

事實上，就在上個月，華興資本與中信證券簽署了戰略合作協議，宣佈將組建聯合團隊為新經濟企業的架構重組、私募融資、新三板掛牌及做市、A股首發、併購重組等資本運作提供專業高效服務。

據中信證券相關人士介紹，本次戰略合作的主要內容包括：雙方組建聯合團隊，甄選優秀的新經濟創業企業，提供投資銀行服務；雙方共同甄選、商定標的企業名單，共同獲取項目機會並提供拆除紅籌方案、私募融資服務、新三板掛牌及做市、A股IPO、併購重組等一系列服務；在併購業務方面合作，共同為中國企業、創業家、產業資本在新經濟領域的投資、併購、重組等業務提供服務；在人民幣投資領域尋求多種方式的合作；進行相關業務領域的研究合作；共同開發包括基金在內的各種金融產品，通過中信證券的機構銷售管道進行銷售等。

無獨有偶，就在幾天前，華泰證券與紅杉資本也簽署了戰略合作協議，雙方將在投資和投行項目、產業研究、資訊共用等方面進行合作。同時，紅杉資本將與華泰證券旗下華泰瑞聯併購基金管理公司合作，併發起設立產業併購基金華泰瑞聯併購基金(二期)，初步確定募集規模100億元人民幣。

無論是華興資本也好，紅杉也好，都是為了幫助那些從美國回歸的公司順利在國內資本市場登陸，上市也好，被併購也好，找基金接盤也好……滿足他們的需求。

而就在這些中國公司回歸的過程中，時間卻是一個最大的問題！

一來，牛市轉熊市了怎麼辦，二來，回來後註冊制其實仍然是需要審批的，到時候企業在登陸A股之前資金鏈斷裂，沒拿到錢就死了怎麼辦？

時間和稅務成本

是啊，現在回歸還來得及麼？

暴風影音早在2012年4月就開始謀求轉戰A股上市。「中搜網絡」早在至少兩年前就已經開始做了回歸的財務安排，在其推出第三代搜索時，該公司負責人陳沛就對經濟觀察報透露，中搜正在拆解VIE架構，準備回歸A股市場。還有2014年7月將巨人網絡私有化的史玉柱。

這些公司都是提前準備，醞釀好久，現在才正趕上「風口」可以借勢飛起來，那麼現在才開始做退市、拆除VIE架構的公司可能需要很長時間來運作，他們還能趕上這一波牛市麼？

「目前，拆除VIE結構估計不用半年」，杭州好望角投資管理有限公司CEO黃崢嶸認為，「現在好的是有人嘗試專門成立為國外VIE拆掉結構的基金，這樣拆的時候專門基金可以使項目可以馬上動，大家原來要想好要不要拆、怎麼拆、怎麼找資金，這個相當早準備這個資金，相當一個過橋」。好望角自己也已經幫助三個公司拆除了VIE架構。

是的，有點晚，但也不一定——因為大概拆架構還是可以回來上（市）的，國內還在鼓勵這件事，不會讓拆的人回不來，而且可以拆的企業也不多。

一些資本市場的大佬認為，這件事的操作更主要是看接盤的，按法律程式是不需要半年，只不過有些是境外的股東需要接盤的基金，而有些行業當初之所以做VIE是因為外資不能進，被迫做了VIE，那麼現在也是不能回歸的。

「在這種浮躁的大環境裡面，企業家創業者應該冷靜思考，從美國退市需要6-12個月，按照傳統排隊在國內上市就是三年之後的事情了，就算今年註冊制實施，也是一兩年以後的事，直接去新三板掛牌也許時間會縮短一些，但新三板融資能力跟二級市場相比還是有差距的。要不就像分眾一樣去借殼，可A股市場的殼現在一個至少價值30億，企業得自己掂量掂量。在這過程中，企業要發展，如何解決融資問題？」這隻是眾多問題中的一個。

「還有員工的心理變化，都是需要考慮的。此外回來過程中是否競爭對手會使絆子，所以這是很慎重的問題。」包凡一口氣舉了很多其中的關鍵點：「現在很多人很衝動，想先走出去再說，但走出去就沒有回頭箭了，我覺得市場裡面需要冷靜的聲音，更多的思考。

包凡提醒那些回歸者，越是在泡沫的年代，都不夠專註，大家都應該冷靜下來，有些事是不值得做的。現在宣佈退市的有二三十家，準備上市的有幾百家，在拆紅籌的至少100多家，解VIE很麻煩，如果是中外合資的在國內直接就能上了。而這波行情過去以後，很多公司可能會竹籃打水一場空。

包凡的話並非危言聳聽。

專門做拆解VIE架構的國浩律師事務所合夥人吳小亮稱，回歸的公司要支付兩大成本，一個是時間，一個是稅務成本。

「不得不說A股的審核期限的不確定性導致了很多創始人在做這個決定時非常糾結。」吳小亮擔心的是，中國的流程時間很難掌控，有的時候同樣的事情在國外只要律師出個函就可以，而在中國要經歷很長時間的「整改」。此外在股權交易、原來外資註銷的時候，其中的稅務成本會比較高，大約在20%左右。包括營業稅、流轉稅，最大的是股權轉讓稅。

然而，對於那些優質的互聯網公司來講，或許這些時間、稅務成本都不是問題，因為一旦回歸A股，他們將從這個正在四處噴發著牛市氣息的市場上得到更多的好處：高估值的PE，追捧的股民，用戶的理解，容易溝通的分析師和券商……他們將不再是美國市場上的「孤兒股」。

一個政策實施的初期，永遠都是紅利期。

大勢所趨：越早回歸估值越高

在註冊制即將開閘前夕，監管層自然希望那些優質的互聯網公司能夠回歸，這樣可以提高A股的質量。而最初回歸的互聯網公司們也將得到好的估值，融到更多資金——越早來的越是稀缺資源，如同暴風科技、樂視網等公司。

據一位接近監管層的人士透露，很快8月份會修改《證券法》，10月份會正稿，註冊制今年年底或明年年初肯定會出來。企業從交稿後6個月的時間必須出結果。而且監管者特別重視引入互聯網公司，說不定會有800到1000家進入A股市場，這樣的話對傳統公司的估值影響非常大，但這需要一個過程，可能要經過兩到三年的時間。

該人士認為，如果一個創業公司有差不多的收入現金流、符合條件的話，還是建議從現在開始要關注，因為越早一點進入A股就會有一個越好的估值。「至於創業公司關心的，未來是否會進入熊市的問題，就要分析：現在的A股市場是以散戶為主導的，需求方在未來得兩到三年內不能發生變化。」

對於這些想回歸的公司來講，如果有著不錯的收入，那麼可以先把人民幣的結構搭起來，明年註冊制推出來以後再看上面適合哪個板，就上哪個，肯定有一款符合每個公司。其實現在市場行情已經啟動了，而最大的瓶頸其實是在券商，如果明年想做IPO，現在必須鎖定一個券商——現在所有的券商都已經滿負荷運轉了。

吳小亮也認為，創業者要把未來想得更深遠一點，而不要因為A股資本市場一時的好壞而搖擺。幾乎所有在A股上市的企業家是沒有後悔的。

「我經歷過10年多以來沒有碰到過這麼大的政策性的行情。」經緯曹國熊稱，「其實對投資者來講A股漲跌不重要，最重要的是發行節奏，如果今年發500家，整個新三板又會發3000家，會發生很多併購，那些主張可回來可不回來的企業，其實想明白了應該迅速的回來。現在已經不是想不想回來的問題，而是在回來的過程中能不能找到幫助你的團隊的問題，因為目前基本上每一個券商都是滿負荷的在工作。

是的，中國的股市正在監管層的關愛下一路狂奔：本周證監會安排了18家企業上會，科大訊飛的定向增發就用了18天，這是前所未有的速度。

或許正是這樣，儘管到明年可能有兩三百家互聯網公司A股上市，但是對整個A股市場來講還是屬於一個稀缺的資源，所以不要問股市泡沫何時會破滅，即使A股有泡沫也不是互聯網的泡沫。

曹國熊：「經緯也不能預測下一步創業板會以什麼速度發展，但我們明顯感到這是一個巨大的機會，如果這次沒有把握住，很多年以後會非常的後悔。」而吳小亮則透露，隨著註冊制的推出，未來可能VIE架構不拆就有可能讓企業也融資上市。

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