排隊領紅包的有線公司，投資價值不大

4月28日上市的江蘇有線（600959）毫無懸念地踏上「一字封停」的天梯。5月7日完成第7個漲停后，市值達到417億。再有四個漲停，江蘇有線市值就將達610億。作為新股，11個漲停是可以期待的，要知道暴風科技上市后已拉出30個漲停，從9.43元漲到172.7元（5月7日）。

有線電視公司上市潮的本質

「三網融合」大勢所趨，廣電為抗衡財大氣粗的電信運營商和來勢洶洶的互聯網企業進行了大規模整合。按廣電總局的部署各省有線電視網的整合應在2010年前完成。具體方案是以省為單位對分散在各地市的資產「打包」、改制，組成「航母戰鬥群」。

上市既是整合的階段性目標也是動力，實質上就是讓投資者為整合買單，讓資本市場成為整合參與者兌現利益的場所。

除江蘇有線外，已經在A股市場交易的有線電視公司還有百視通、華數傳媒、廣電網絡（陝西）、天威視訊（深圳）、東方明珠（上海）、湖北廣電、吉視傳媒、電廣傳媒（湖南）。廣西、貴州、廣東、安徽 、山東、重慶、貴州、雲南、黑龍江等省級有線公司均在積極運作上市，有些已經進入初審。全國一半的省級有線電視公司不是已經上市，就是在上市的征程中。

按5月7日收盤價計算，十家已上市有線電視公司總市值為3629億。

但眾多有線電視公司發展極不平衡。領先的百視通、華數傳媒在互聯網化道路上已走了很遠，已無法簡單歸為有線電視公司，上市14年坐擁420萬高清交互數字用戶的歌華有線仍處於中游，江蘇有線等一眾小夥伴行政事業單位色彩還很濃厚、數字化改造舊賬還未還清、行政命令推動的省級公司整合還是「在建工程」。就是在這種情況下，有線公司排隊上市「領紅包」，以圖讓資本市場為「整轉」、「整合」買單。

江蘇有線：堆砌起來的上市公司

由於「沒錢」，當初廣播電視網絡的建設、運營採取了省、市、地、縣「四級辦」的方式管理。各級有線電視網絡建設充滿了無序性與自發性：有錢的先上，沒錢的後上，誰建的由誰運營，並享受投資收益。越是經濟發達地區，籌錢的管道越多，情況就越複雜。所以，江蘇、山東、廣東落在後面不是沒有原因的。

早在2004年9月，江蘇省政府就下發了整合網絡的通知並成立了「領導小組」。硬體方面相對容易：近4000公里省級網絡幹線貫通各省轄市，縣市幹線網進行了擴容，對部分城域網進行了雙向化改造。但錯綜複雜的體制安排和利益格局、地區間差異、行政推動與市場化運作的矛盾，使整合推進緩慢。＃錢從哪裡來，人往哪裡去＃

由於只有6個地區組建了廣電網絡公司，其它地區的有線電視網仍由電視台運營。江蘇有線發起人的出資方案是：電視台將網絡公司交出來作為實物出資，而對已經成立的網絡公司進行吸收合併（計有南京、常州、無錫等六家）。到2011年9月底，相關的法律、工商手續才告完成。至2008年7月，江蘇有線終於正式掛牌，發起單位有17家之多（包括國安通信等7家廣電行業外企業），股權高度分散，不存在控股股東，第一大股東江蘇省有線公司持有23.29%。

十年來，江蘇有線實際上在做著三件事：轉企、整轉、整合。轉企是從事業單位轉為企業，整轉是有線電視數字化整體轉換的簡稱，最後才是整合。省公司某高管開玩笑說：整合，就是有整人的有被整的。

原事業單位的市場競爭能力偏弱，由「有形之手」堆砌出一批省級公司，體現的還是壟斷資源、劃分勢力範圍的思路。這樣堆砌起來的上市公司，不知有多少表裡不一、貌合神離。但有線公司吃獨食的時代一去不復返，IPTV、視頻網站已分流了大批用戶。紮堆兒到股市領完「紅包」，以後的路就得靠自己走了。

整轉、整合留下「大尾巴」

用戶收視維護費和電視頻道落地費是廣電網絡運營商的收入支柱。兩項收入的多寡與用戶數高度相關。

招股說明書稱：2014年末，江蘇有線用戶數1772萬戶，其中直接用戶748萬、間接用戶1024萬。超過一半的間接用戶是整轉、整合留下大尾巴。

江蘇有線數字化整轉時，地方「割據」沒有完全打破。沒錢「整轉」的地方網絡公司不願意被「整合」，只好採取變通的辦法。由省公司「協助」地方公司進行數字化改造，各方按一定比例與地方公司分享新增收入。名義上實現了有線廣播電視全省一張網，實際上地方公司仍然是獨立實體。於是，江蘇有線有了1000多萬間接用戶。但間接用戶APRU值很低，對上市公司的收入貢獻率僅為4%。

此次江蘇有線IPO，募集資金凈額為31.2億元（以5.47元單價發行5.97億新股，占發行後總股本的19.98%），而擬投項目中32.56億元將用於「整合全省廣電網絡項目」。具體說，就是「收購整合49家縣（市、區）廣電網絡資產。」

也就是說要用上市募來的錢對收購地方公司，收過來繼續「整合」。大方向是對的，但整合原本就非易事，更何況在沒有強勢大股東的情況下。

江蘇有線業績增長潛力

江蘇有線營收主要由四個部分組成：向用戶收取收視維護費、向電視台收取落地費/傳輸費、增值業務費及數據寬帶業務費。

其中，收視維護費是有線公司的命脈。費率受到嚴格管控（數字電視收視費標準為每月21元到24元），有線公司只能通過增加用戶數提高這部分收入。

2012年、2013年、2014年，江蘇有線收視率收入分別為34億、39億和44億，約占總營收的40%以上。

不幸的是已經趨近飽和的市場又面臨IPTV、互聯網視頻的瓜分，像歌華有線這樣的公司用戶數不降已經不容易了。好在江蘇有線動用30多億募集資金對省內資源進行整合後，直接用戶可超過1000萬，穩坐中國省級有線公司之首。（注：到2013年未，吉視傳媒、廣電網絡、湖北廣電、歌華有線分別為653萬、620萬、557萬和524萬）

央視頻道有些免費、有些要交錢，本省衛視頻道免費，落地費只向外省電視台收。通常一年一簽，每個頻道收取150萬到1900萬不等。另外，本省非衛視頻道亦貢獻傳輸費，其中購物類頻道交費可達千萬以上。

江蘇有線沒有披露增值服務費和寬帶業務費的具體收入，想來不值一提。至於新媒體業務（互聯網電視、互聯網視頻、3G手機視頻），更是「浮雲」。離開享有壟斷的一畝三分地，與互聯網公司爭食，有線電視公司勝率很低。

From Eastland