創業早期融資，估值越高越好嗎？

投資人面對早期項目應該如何估值？創業者在融資時應該怎麼寫融資金額？越高越好還是越低越好？這裡是黑馬金融CEO、黑馬基金管理合夥人陳永進在內部培訓時作的《人人都是投資經理》系列主題演講的一部分，我們摘編其中「估值篇」主題與大家分享。

陳永進，曾就讀於清華大學機械工程學院，北京大學光華管理學院MBA。連續創業者，過去15年連續創辦多家互聯網公司並成功售出。現任黑馬金融CEO，黑馬基金管理合夥人。主導及參與投資項目包括：三個爸爸，瘋狂老師，宜花科技，uhut喲哈，唐音無限，IT桔子，蟻視科技，彩球，鬱金香運動，歡樂之旅等。

項目估值是項目投資中非常關鍵的環節。有些商業計劃書到最後，也沒列出他們的計劃融資金額，這肯定是不合格的。列出的融資金額不管是多還是少，這都是雙方可以具體商議的，但是你不能不寫，至少也要寫一個融資區間。比如說你要500萬到800萬，釋放5%到8%的股份。

自己到底值多少錢，對企業來說是一個最基礎的事。有些創始人聊到最後就是說不出來他們具體的融資金額，這種情況下，我們就會認為這個團隊沒有想清楚自己的商業邏輯。

融資額是項目方在跟投資機構去交流的時候，投資機構最後一定要問的一個問題。很多投資人知道融資額之後會表態說，「這個還不錯，就是有點貴」，或者說「這個項目估值比較合理，投資機構會儘快跟進」。所以說，在融資過程中，估值是非常重要的。

第一輪融資，估值不妨稍低點

我復盤了一下我們過去兩三年投的項目，凡是安全性比較高的，都是過去投的比較便宜的項目。現在算是一個融資的冬天，融資很難，有的企業因為以前燒了很多錢，加之後續融資難度大，所以就很容易倒掉。總的來說，第一輪融資這個階段，我們覺得比較安全的，整體估值一般在1500萬以下。

稍低的估值會帶來什麼樣的好處呢？

第一，你的後續融資會很容易。比如第一輪估值是1500萬，你稍微做一點成績，就能用三五千萬的估值去融下一輪，下一輪進來的人不會有什麼心理障礙。

前些天我跟我們投的一家企業的CEO聊下一輪融資節奏的問題。本來，他下一輪的融資是要按照兩個億的估值去融的。他們很興奮，覺得按兩個億的估值，可以融到一筆比較大的錢。但其實不然，這個數字對項目方（創業者）來講，是個特別大的壓力。我講一個真實案例，我們投的一個項目，是一家知名機構接的A輪。我們投的時候比較便宜，估值不到兩千萬。後來者是按1個億的估值投進來的，投後估值2個億，投了2000萬。這個項目，從開始接觸這家知名機構，到所有的法律條款的最後交割，整整用了五個月的時間。這是一個特別漫長的過程，到最後那一個月的時候，項目方接近崩潰，因為他的賬上已經沒有錢了。起初，他認為出資應該很快啊，你大機構兩三個月還搞不定嗎？不幸的是，確實搞不定。

只要項目融資額在1000萬以上，或者1500萬以上，第一，下決策就很難；第二，這個階段一般都是大機構，大機構的流程會特別漫長，因為他內部要層層過會。而且，通常情況下，大機構的法務又是外包的，外包的法律公司為了避免出現任何差錯，就會一遍遍去跟你梳理公司的架構等等。這個階段，投資機構是不會介入的，他覺得他們已經有了投資意向，接下來你就需要去跟法務確定具體的事情。等項目方跟法務過完所有的具體細節，再講打款的事情。但是在法務這個階段，可能會耽誤你兩到三個月的時間。法務一定是會跟項目方嚴肅認真、反覆地去談所有的細節，項目方又很難越過法務，直接去跟投資人提「跟法務談細節的時候，能否同時把款打了」的要求。投資機構合夥人是一定不會給你開這個綠燈的，因為他也怕會出什麼問題。所以，這個時候，後續融資就會很繁瑣，資金到位時間會很長，因此會出現項目方資金鏈斷裂的情況。

第二，如果項目的估值便宜，那麼對投資人來說，一開始占的權益會比較多，這樣後期很容易變現退出。比如，我在2014年投遊戲項目，通常投兩三百萬，我就會佔到20%甚至30%的股份。這種情況下，大家都有利。因為，他的初始估值只有一千萬，到了2015年的時候，隨便一個遊戲項目出來，就可以要三千萬的估值。在這種情況下，要融兩三千萬的話，一個有成品的團隊肯定要比只有一個計劃書要容易得多，而且投資機構也更容易下決策。如果投資人佔有足夠多股份，那就可以通過賣一些老股或其他方式，來保障我們的權益。

我們也遇到過其他的情況。

比如一個做技術研發的初創項目，第一輪融資，一千萬的估值，我們投200萬占他們20%的股份。但是在下一輪的時候，由於很多投資人來找，創始人開始自我膨脹，覺得他的項目應該很值錢。那時，我們就建議他以五六千萬的估值，先融到錢再說。但是他最後選了一個給他估值最高的公司，那個公司其實並不是很懂這個行業，但是的確很有錢。而創始人又只想融1000萬，他就跟這個公司說，我要按投後估值2億來融這個錢，1000萬你只能占我5%的股權。在2014年底2015年初的時候那個市場很熱，所以那家公司就按這樣的估值投了。

最近那個創始人又找我們聊了一次，說想要召集所有的投資人來開一個會，因為他們前一輪的估值太高——2億。現在想再融，他就至少要以2.5億或者3億去融，就算是占5%的股份，也要投1500萬，但是投資人又覺得投這麼多，話語權特別小，所以都不願意按這個估值來，所以現在項目方就卡在2個億這個懸崖上了。他就問我們所有的投資人，他現在能不能按照1個億或者1.5個億的估值來融這一輪？如此一來就產生一個大問題，所有以前進去的人都不願意調估值，甚至於他還會觸發一些其他的條款。

因為所有的條款裡面都會約定，你下一輪的融資估值不得低於這一輪的融資估值，否則，投資人會按照下一輪的估值重新計算占股比例。比如上一輪你是按2億投的，下一輪估值變成了1.5億，那麼我就要把我之前投的錢，按照1.5個億的估值重新調整，要多占你的股份，這個是所有的保護性條款裡面都有的。

而且這還涉及到一個信心的問題，因為所有的投資機構在下一輪投進來之前，他都要去做盡職調查，你把你之前的投資協議給投資機構看，結果對方發現項目上一輪是按估值2億投的，這一輪為什麼要給我報一個億或者1.5個億啊？只有兩種可能，第一，是你做得不夠好，所以現在融不到錢了。這樣的話投資機構就會很擔心，會不會成接盤俠？第二，就是你們過去過度膨脹，那投資機構就會對你的團隊有擔心，你的人員素質，你的創始人的能力是不是有問題。所以，這個前期估值過高，是很容易導致一些問題的。

早期融資，出讓多少股份比較合適？

早期階段，投資人要占多少的股份呢？通常來講，一般希望至少佔到10%，最好在15%到20%之間這樣的一個比例。

會不會要25%到30%呢？也有可能。第一，要看這個創始人會不會接受，但他會覺得在後期股份還需要被稀釋，所以在這個階段就不會釋放太多的股份。第二，我們也擔心我們開始占的股份太多，會導致他後續融資的困難，或者說是他的團隊內部激勵會有難度。

如果我們按照15%或者20%去估算的話，你拿三百萬，很容易倒推出他這一輪融資的估值到底是多少。這是一種比較簡單粗暴的做法，也就說你現在需要多少錢，我就去給你多少錢，然後我現在要占多少股，就給你定出來這麼一個估值。

一般創業者在這個階段比較弱勢，因為現在什麼都沒有，所以投資機構占的股份就一定要多。而項目方少要錢又不可能，因為你現在需要300萬，如果投資機構只投100萬，項目方又完不成所做的事情。所以這兩個剛性條件一疊加，就推導出項目方現在的估值。這樣項目方目前就是一個估值2000萬左右的企業，而且這個估值基本也落在我們現在早期投資的投資金額區間裡面。

很多項目為什麼估值高？是因為他的人力成本已經非常高了。同時，伴隨着現在價值的回歸，項目的估值就會相應的隨着經濟周期變化而改變。什麼是價值的回歸？前兩天我看到朋友圈一個段子，說：「現在一個iOS程序員，一個月的工資只有一萬兩千塊錢，這讓程序員怎麼活啊。」但是投資人可能會覺得他應該再降一點，降到八千可能會好一點，因為他之前是在一路的上漲。

很多時候我們遇到一些不理性的融資者，也會有一些技巧去讓他把估值降到合理的區間。因為很多融資者其實是不了解這一點的，他認為估值是越高越好，所以我們一定要跟他把融資步驟講清楚，如果你在不恰當的時候採用過高的估值，那對你的項目也會是一種巨大的障礙。

我見過一些非常固執的融資者，他就是覺得融資當然估值越高越好，「如果有人能給我兩個億，為什麼我只要一個億？」這種情況下，第一，你一定要在這個項目的後續融資上給他講清楚，不要只圖眼前利益，而為你的後續融資人為地製造很多障礙。第二，要教給他一個正確的方法論，就是說你要去選擇真正對企業有價值，對你有幫助的投資企業，而不是誰投的錢多就選擇誰。2015年有很多的土豪基金，因為有很多的房地產轉型，他把錢給了你之後，對你的後續成長卻沒有任何的幫助，因為他們缺乏相關的行業資源。拿這種沒有價值和後續資源支撐的錢之前，要慎之又慎。

通常融資者另外一個執着的點是，創始人會覺得投資機構佔了企業如此多的股份，股份被攤薄了，最終甚至創始人都不能控股。這一點，要首先給企業創始人講明白，你能看到的上市公司的老闆，其實在公司裡基本上都只佔了一個特別小的股份。從幾個點到十幾二十個點的都有，真正能佔到30個點以上的是幾乎不存在的。因為你的股份在不斷地融資在稀釋，或者說在不斷地分給你的團隊。

通常來講，當企業融到C輪之後，公司的主要合夥人，一般股份都是在30%或者在30%以下。所以不要那麼執着地去說，你有沒有控股，你有沒有占51%以上，或者說你是不是一個相對最大的股東等這些東西。投資機構要首先給企業創始人講清楚這個邏輯，否則很難達成一致。

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