對賭是VC最常用的自我保護措施，對創業者是鞭策還是傷害可謂見仁見智。而且，創業公司除人幾乎一無所有，投資者賭贏了又怎樣，大不了把創業者掃地出門，自己落個人財兩空。如今錢多項目少，VC紛紛放棄「經典」的對賭，探索新的風控策略。詳見理財周報《對賭「新軍規」：TMT領域新招頻出，探索雙向對賭上市公司靈活》
「現在越來越多創業公司不願意接受對賭了，可能以後對賭會越來越少。實際上對賭純粹是嚇唬人,最後這個實現不了也很麻煩，打官司很麻煩。」藍石天使創始合夥人桂曙光對理財周報記者表示。
隨着投資機構的競爭越來越激烈，好的創業公司話語權越來越大，以往依靠單向對賭條款的PE、VC開始有所妥協，一些投資機構不再要求業績對賭，或者開始嘗試新的雙向對賭方式。
此外，對賭內容也更加多樣化，從「賭業績」擴展到「賭人」，由以往的對業績、用戶量等指標的對賭轉向更廣泛的如對創業者本身的鎖定，以降低投資機構投資早期項目的風險。
雙向對賭仍在探索
據中華股權投資協會近期發布的《中國式「估值調整機制」現狀、風險和最佳實踐》報告顯示，目前國內使用對賭協議十分普遍，其中人民幣基金100%使用對賭協議。此外，40%的VC/PE基金使用對賭協議項目占全部投資組合項目的50%。
由於投資方和創業公司之間話語權的轉變，現在投資機構在對賭協議的設計上出現了一些新的氣象，其中之一就是雙向對賭。
金諾律師事務所合夥人郭衛峰表示，「據我了解，在前兩年雙向對賭肯定是沒有的，主要是在2011-2013年才出現比較多。但是數量並不是很多，現在我所接觸的項目中大概10%左右涉及雙向對賭。」
對賭協議又稱估值調整協議，是私募股權投資中常用的一種價值調整機制與合同安排。而其中雙向對賭協議則是指被投資公司如果達不到預先設定的業績指標，被投資公司原股東向PE進行補償；相反，如果達到預先設定的業績指標，PE需要向原股東進行補償。
其與單向對賭的區別是，單向對賭觸發條件是業績不達預期，而雙向對賭觸發條件包括業績超預期或者業績不達預期。
君盛投資合夥人黃宇向理財記者介紹其之前簽訂雙向對賭協議的過程。「當時的雙向對賭是我們主動要求做的，對賭協議是在2012年底簽的，那時候主要是因為投資價格比較低，所以考慮若業績超出預期，則可以以獎勵的方式獎勵給管理層團隊，以此起到對管理層的激勵作用。」
據黃宇介紹，這是一個成立剛一年多的電子商務公司，投資時只有他們一家機構，當時君盛投資對這家公司估值僅1億元，創業團隊預計第二年交易額為3億元，實際上第二年交易額達到了4億元左右，超出了預期。因此君盛投資就將所持有的公司30%股權拿出5%作為獎勵，獎勵對象是公司原來的股東以及現有的新團隊。
據悉，獎勵的形式有很多種，投資機構一般更加青睞于股權轉讓的方式。「因為對於初創企業來說，股權對於創始人更加重要，而對於投資機構來說，一般不會採取額外支付現金的方式，將分紅一部分給被投資公司也沒有意義，因為分紅是分到基金賬戶上，基金再去支付部分現金獎勵，這需要走一整套流程，對於投資機構來說，很難向LP交代。」黃宇說。
當然，並不是所有投資案例都適合做雙向對賭。廈門恆一創業投資的投資經理王小勇告訴理財周報記者，「雙向對賭對於國資背景的投資機構還比較少，只能單向對賭，往下調整估值，並且在條款設計上會比較嚴密，會考慮各個指標，而相對來說，民營投資機構則更加靈活。」
一般來說，雙向對賭比較適合於早期初創企業與投資機構之間，並且投資機構對於被投資公司的估值偏保守，且持股比例較大的情況。此外，在行業方面，由於互聯網公司未來前景波動比較大，估值彈性較大，也更適用於雙向對賭。
針對雙向對賭的原因，藍石天使合夥人桂曙光分析稱，「第一是創業者對投融資比較懂，第二，創業者的談判地位很強勢，有很多投資機構追着他。還有一個更重要原因是，機構提出要對賭業績。此外還存在一種情況，投資人為給團隊一個正向激勵而實行雙向對賭。」
目前比較經典案例包括蒙牛和摩根士丹利、鼎暉和英聯，中國動向和摩根士丹利之間的雙向對賭。
不過對於投資泡沫化現狀，黃宇表示目前不太會選擇雙向對賭，「現在互聯網很多的創業公司對估值總體偏樂觀，在這種情況下我不可能給予獎勵。而且現在參與的投資機構比較多，也不太容易做雙向對賭，因為各個機構審批等流程不太一樣，不太好協調。」
對賭新招:賭人
2012年以來TMT領域的投資熱潮使得投資項目數量創新高。據Wind統計數據顯示，截至2014年10月31日，PE、VC機構在TMT領域的投資事件共738起，相比去年同期增長了49.45%。
正由於目前TMT領域的投資火熱，使得該行業創業者的談判地位驟然升高，而以往處於強勢的投資機構在與這些創業者談對賭條款時，不再具有較大的話語權，進而導致對賭局面的轉變。
郭衛峰對這種新的局勢變化深有體會，「現在市場環境不一樣了。前幾年可能項目方沒有那麼強勢，當時大家對那個概念的接受程度不一樣。而現在項目方選擇權更多了，好的項目很多基金都會追上去的。在價格差不多的情況下，投資機構只能拼商業條款，是否能做妥協，以及是否能提供更好的增值服務。此外，這也是目前投資機構增多，市場競爭的結果。」
據了解，現在不願意簽署對賭協議的互聯網行業創業者並不在少數。桂曙光坦言，「互聯網企業都比較懂行，有時候跟他們單向對賭很多都不答應。他們的態度是要投就投，不投就算了。現在這種不接受對賭的情況很多。」
目前，已經有一些投資機構不再與被投資企業簽對賭協議。對此，達晨創投合夥人邵紅霞分析稱，造成項目拒絕對賭的原因主要有兩方面，「在TMT、醫療等行業，資金多項目稀缺，競爭激烈，導致不少同行紛紛取消對賭以爭取項目方認可。其次，對於一些輕資產早期項目來說，其對賭意義並不大，商業模式很容易出現調整甚至轉變。」
實際上，這種不簽訂對賭的情況並不局限於TMT領域投資，主要專註消費品領域的天圖資本也開始主動轉變。天圖資本合夥人馮衛東對理財周報記者表示，公司自2012年開始便不再簽訂對賭協議，不再要求業績承諾，而僅針對關聯交易以及同業競爭方面有一定約定。
馮衛東說，「業績對賭有時候會影響被投資公司的成長，反而容易出現殺雞取卵的負面效果。因此我們主要是在前期做好充分的盡職調查，真正地理解公司的成長性，不依賴於對賭協議。」
除了不簽對賭協議之外，在有關對賭協議中的具體條款方面，投資機構也有了新的嘗試。
據郭衛峰透露，早期項目對賭約定會比較少，尤其是天使輪基本上不做對賭，但是其中也會有類似對賭性質但不歸到對賭的約定，比如對創業者本身的鎖定。「我們去年接觸過一種類型的對賭，主要是對於人的鎖定，這種在其他行業還是較少見的。具體來說，就是投資人會與創業者之間進行約定，項目如果失敗了，未來創業者若有新的項目，可以允許投資者將前期投資轉化成新項目的權益或者是優先投資。」
理財周報記者了解，專註于TMT領域的公司，尤其是早期的初創公司，失敗率是相當高的。以手游為例，據91平台發布的官網數據顯示，手游從上線到擁有一定規模用戶的成功率極低，僅為３％。由於這類早期的TMT領域的公司未來發展存在很大不確定性，因此對於業績的要求是不可行的，這也就意味着投資者承擔著巨大的風險。
為了降低風險，投資人會更重視對人的選擇。郭衛峰對此表示，「投資者最關注的可能還是投人，雖然TMT早期項目失敗的概率很高，但是投資人會約定如果這個項目失敗了，未來如果有新的項目的話，投資人可以將其前期投資轉化成新項目的權益或者是優先投資。這屬於寬泛的對賭範疇。」＃上個項目錢燒光了，下個項目優先讓我投錢
此外，目前也存在對賭增值服務的情況。據悉，一些互聯網公司同意投資機構以較低的價格投資，但是要求投資機構幫助完成一定的增值服務，比如提供渠道資源等，如果未做到，投資人則需要追加投資，恢復到正常的投資價格。
上市公司對賭更靈活
《上市公司重組管理辦法》新規將於11月23日正式實行，其中關於補償協議做了新的規定，取消向非關聯第三方發行股份購買資產的門檻和相應的盈利預測補償強制性規定，鼓勵交易雙方更為靈活的補償協議等。
證監會在答記者問中對該項內容解釋稱，「不規定強制補償並不等於沒有補償，這種交易模式市場化博弈程度很高，交易雙方通常會經協商簽訂符合自身特點、方式更為靈活的業績補償協議。」這也就意味着未來上市公司在收購時簽訂對賭協議將更為靈活。
對於目前資本市場熱衷於TMT領域公司的併購，金杜律師事務所直接投資部合夥人王德全表示，「由於這些被收購公司的資產多數為輕資產，比如知識產權，一旦監管機構放開，上市公司在收購過程中運用該條款會比較多，因為收購標的估值彈性很大，雙方達不成一致意見的情況比較多，價格調整機制需求較大。」
實際上，在目前的上市公司的併購重組案例中，已經陸續湧現出了多種對賭形式。掌趣科技收購動網先鋒則是一例。
據掌趣科技發布的重大資產重組公告顯示，掌趣科技擬用81009萬元收購動網先鋒100%股權。本次併購以發行股份及支付現金相結合的方式，其中現金對價56275.5萬元，其餘24733.5萬元對價由掌趣科技非公開發行股票支付，股票價格為23.25元/股。
值得注意的是，掌趣科技與動網先鋒簽訂了一則業績對賭條款。依據該條款規定，動網先鋒方承諾，2013年、2014年、2015年稅收凈利潤不低於人民幣7485萬、9343萬、11237萬。
若未能實現上述承諾，將補償上市公司；若超額完成業績，掌趣科技則將在2015年末以現金形式將超額實現的利潤作為獎勵動網先鋒留任管理層，金額最多不超過1億元。
這也是繼藍色光標嘗試雙向業績對賭后又一案例，此後也有如蒙草抗旱收購浙江普天園林70%股權的案例。不過不同之處在於，蒙草抗旱對於普天園林公司超出業績部分有最低要求限制。據蒙草抗旱公告顯示，普天園林需要在達到承諾業績的同時，在2014年—2016年三年平均複合凈利潤增長率達到或超過25%，普天園林70%的股權估值將由3.99億元調整為4.69億元，差額的7000萬元將由上市公司補償給普天園林的實際控制人。
王德全告訴理財周報記者，「以前上市公司做對賭會比較難。因為如果併購標的賭贏了，要從上市公司往外拿錢給併購公司，也許會在這個過程中傷害小股東的利益。而現在監管層是允許業績對賭的，允許賭輸或者賭贏，允許上市公司支付進一步對價給標的公司。這意味着最近監管機構對這塊逐漸放鬆了，更加有信心做估值調整了。」
風投，對賭非必要，千金散盡還復來
