虎嗅注：回歸A股成為了今年的風向標和奇觀，目前有20多家中概股已經或打算從美股退市回歸A股，還有更多未上市企業選擇在A股上市，尤其新三板的推出，降低了上市的門檻兒。但是從美國下市本身就是一個很複雜的過程，私有化如何定價，如何避免和投資者的官司、糾紛，如何把股權結構調整做得乾淨，不為未來國內上市留下障礙，這些都很複雜。剛上市半年的陌陌宣佈回歸A股，第二天就有消息稱，美國律所打算對其發起訴訟……
在如此狂熱的中概股回歸熱潮中，本文或許能給出一個比較理性和冷靜的答案，華興資本CEO包凡在接受騰訊科技採訪時，對回歸A股的路徑、哪些公司適合回歸、回歸的難點和風險等都給出了自己的建議，作為一個參考系。本文由包凡口述、騰訊科技整理，原文標題為《華興資本包凡：中概股私有化必須要注意這幾點》。
中國資本市場成熟起來以後，一定會有很多公司會回來，包括已經海外上市的和沒有上市的公司。但是回歸A股這個話題其實幾年前就在討論，為什麼今年就都開始行動了呢？
最顯而易見的原因是A股的大牛市。但最重要的是國內上市制度的改革，包括新三板的推出，以及計劃將要實施的註冊制。中國資本市場遊戲規則開始改變了，越來越市場化。所以回歸A股不僅是估值的問題，A股市場一直比國外資本市場估值要高，最重要的還是國內的上市制度的變化。
回歸A股的路徑有哪幾種？
由於企業本身的情況不同，回歸A股的路徑有好幾種：
1）本身在美國上市的公司，退市後再上A股，其中有像分眾這樣借殼上市的，也有排隊上市的；
2）還沒有上市的的公司解紅籌後在A股上市；
3）國內上市公司收購美國上市公司，例如銀潤投資收購學大教育；
4）國內上市公司直接投資境外的商業項目，譬如奧康投資蘭亭集勢；
5）海外上市公司把旗下業務分拆後在國內上市。這條路目前還沒有人走通，但有好幾家公司正在操作。
什麼樣的公司應該回來？
現在很多中概公司都在私有化，那麼什麼樣的公司應該留在美國？去美國上市的公司應該具備幾個特點：
第一，必須在美國有完美的參照性，譬如中國的Uber；
第二，規模一定要大，市值至少要到二三十億美金了，不到三十億美金沒有流動性；
第三，在美國要有一個獨立板塊，這跟第一個問題是一個道理，投資人能看懂。
反過來說，什麼樣的公司應該回來？第一，商業模式，特別適合於中國國情的商業模式，說白了就是老外看不懂；第二是規模比較小的公司。這些公司都可以考慮回來。
回歸的難點在哪兒？
回來的路徑有很多種，每一條路徑都有它的複雜性，美國下市本身就是一個很複雜的過程，私有化如何定價，如何避免和投資者的官司、糾紛，如何把股權結構調整做得乾淨，不為未來國內上市留下障礙，這些都很複雜。
而在解紅籌拆VIE這個過程裡，也不是把協議終止這麼簡單，而是需要把資產重新歸置到一個未來準備在國內上市的實體裡面。這個過程需要做大量的工作，一些大的上市公司，甚至有幾十家紅籌VIE的公司，那就要把幾十家的VIE公司拆掉再整合到一個公司裡面。這裡面有大量的工作，需要跟工商、稅務、外管有一系列的對接。
另外還有一個複雜點，尤其是對於沒有上市的公司來說，在解除VIE的過程當中，當初投資的美元基金，有些願意回來，有些不願意回來。即使願意回來，人民幣基金接盤美元基金，這兩個基金之間怎樣做價。這些錯綜複雜的關係都需要處理。
所以回歸是相當複雜的過程，拆除VIE之後企業家通常又會面臨新的問題：應該選擇哪個版塊？去新三板還是戰略新興版，從企業家的角度來說這也是很困惑的問題。
回歸要考慮哪些風險？
正是因為回歸A股的複雜性，這個過程中也會存在很多風險。在浮躁的大的環境，作為企業家，或者創業者應該冷靜思考一些問題。
第一個是時間問題。回來的過程是很複雜的，時間可能會很漫長，美國通常下市在6個月到12個月之間完成，下完市之後再到國內，如果按照傳統的排隊上市的方式那就是3年以後的事。即使註冊制真正下來了，到實施也是一兩年以後的事情。
當然企業也可以直接到新三板去掛牌，時間會縮短一點，但是新三板目前來說整體的融資能力，以及流動性還是有一定的挑戰。
還有一個節約時間的選擇就是去借殼，但是目前A股市場主機板的殼最少是30億，分眾買殼花了40個億。這個資金成本不是每個企業都能夠承擔的。
而在下市再上市的這個漫長時間內，必須要考慮第二個風險：如何保證企業的融資能力。在回歸的過程中，企業還是要繼續發展，因此必須要想明白如何解決這段時間內的融資問題。通常退市時企業都會大量借債，這種情況下融資能力也會受限。
除此之外，還要考慮到回歸過程當中員工的心態問題，員工好不容易等到上市，期權可以兌現了，現在又要回來，員工是否還願意重新跟企業再走過這個萬裡長征。這些都是回歸過程當中要考慮到的風險問題。
所以回歸是一個特別慎重的決定，目前這種大環境下，充斥各種各樣的故事。越是這種時候，越需要冷靜的聲音，冷靜的思考。回歸這個大方向我很認可，但是怎麼做這件事情是很有講究的。是不是每個企業都適合這麼做？在這個過程當中有哪些關鍵的風險點是需要控制的？這些是需要考慮的。
越是在這種泡沫的年代，越是應該思考什麼事值得做，什麼事不值得做。好多時候大家都看的短期的行情，有的時候可能是抓不住的。從美股轉過來的公司就有二三十家。非上市公司中，至少有一百多家在拆紅籌。這一波行情過去以後，竹籃打水一場空的情況應該也會很多。
A股和美股價值觀不一樣
美股的價值體系跟A股的價值體系是完全不一樣的，過去這一年裡我也在學習A股這個新的價值體系。
不一樣不代表不正確，A股很有意思的一點，是以VC的投法在投資二級市場，很多時候投資者不會看一個企業實實在在的經營數據，總愛聽企業講故事，聽你描述未來的願景。只要企業描述的商業邏輯是被認可的，市場就願意給高估值。
所以A股其實是一個比美股市場更願意容錯的市場，這是好的地方。但是也有不好的地方，譬如企業講了一個故事，當真的把這個故事實現的時候，市場反而不那麼興奮。因為你實現了，就沒有想像空間了，所以企業只好再去講下一個故事。
A股和美股現在是兩個完全不同的兩個價值體系，但是在這個過程中兩邊是在逐漸趨同的，或者說更多是A股在朝著國外相對成熟的估值體系靠近。譬如上海要推出的戰略新興產業板，很重要一個變化是，非盈利的企業也可以上市。
上交所也跟很多券商溝通，如果要這些虧損企業上市的話， IPO價格應該怎麼去指導？最後發現沒有其他標準，只能參照美國的公司。從交易所的角度看，視窗指導價格的時候，參考美國公司的估值，其實就已經跟美國的估值體系對齊了。
以後不同市場之間應該是打通的，這一波的行情是外轉內。而當中國市場價值體系和海外市場趨向一致以後，未來一定也會從內走外，中國的錢投資海外，這一定是下一個行情。
From 騰訊科技
哪些公司適合回歸A股？回歸的路徑和風險有哪些？
