做創投圈VC.CN 三年， 最近一年眾籌網站突然多了起來， 然後經常有人和我說你們做眾籌做的好早啊， 而且也被不同的會議邀請去講眾籌， 可是我通常會用會上的頭幾分鐘解釋我們不是眾籌， 然後講我其實是反對股權融資中的眾籌的， 講的多了， 不如寫下來。 這個文章寫得拖拉了兩個月， 昨晚看到西少爺的事兒， 覺得實在不能拖了。
先定義一下我們所說的眾籌範圍， 因為這個概念泛濫。 眾籌有很多種， 一類是以國外Kickstarter和國內點名時間為代表的「預售類」眾籌。這類眾籌不是投資行為， 因為支持者沒有投資預期， 他們得到的是對新鮮創意支持的滿足感和一部分可以得到早期產品的試用， 不涉及投資回報， 所以不被以下提到的資本市場基本規律所限制。另外一大類是投資類的眾籌， 在這類有投資回報預期的大類中, 以債券為主的P2P，互聯網金融的借貸市場是最火的，這裡我們也不談這個。 我講的時以股權投資為核心， 眾多投資人投入資本， 占早期創業公司股權的眾籌行為。 這一類是我反對的：
我認為股權眾籌是違反商業規律的， 是不可行的。
表面上看， 股權眾籌網站， 一個天使輪的項目， 有幾十個，或者百個投資人，每人投資幾萬元， 可以做很快把一個項目搞定， 那麼問題在什麼地方呢？
資本市場， 從早期私募（種子， 天使， Venture)到IPO公募，二級市場，有兩個必須遵循的規律： 1. 投資回報和風險匹配； 2. 投資人的風險承受能力必須和風險匹配。
第一個， 比較容易理解， 是近代金融理論的基礎。 早期項目，風險巨大，回報也高。 為什麼我們經常會聽到某某著名天使有百千倍的回報， 因為早期項目， 尤其是天使投資往往是千里， 萬里挑一的概率。後期的二級市場， 企業成熟， 也有相對嚴格得多的法律和制度的把控， 風險相對早期市場小。
第二個， 投資人風險承受能力和風險匹配卻常常被人忽視。 傳統的成熟資本市場就是按照這兩個規律設計的： 對於多數普通人來說， 只有經過嚴格審核， 管控的股票市場對他們開放， 因為風險低； 而私募， 特別是早期的項目， 是有風險承受能力， 有錢人的遊戲。美國的證劵法33/34 Security Act的核心思想是 「Protect widow』s money」, 保護寡婦的錢, 就是這個道理。私募只對小部分人包括大家常引用的「合格投資人」（Accredited Investor)開放。
為什麼要保護寡婦的錢， 不能讓她們投資早期項目？ 第一， 寡婦的錢少， 賠不起； 第二， 寡婦對項目的判斷能力低。第三， 寡婦賠了， 要鬧事！
可悲的是我還在寫這個文章的時候， 西少爺的案例就已經出現了。 記得那篇文章是由其中一個股東生孩子急着用錢引起的嗎？ 寡婦的錢是不能要的， 生孩子的錢是不能動的！
股權眾籌的不合理是因為它忽視了第二條規律：投資人的風險承受能力和風險必須匹配 。早期的項目不僅要求有風險承受能力，口袋深， 而且需要投資人有更強的判斷能力， 這是少數人的遊戲。眾籌的時候， 往往把金額降低到單個普通投資人可以接受的程度， 給人低風險高回報的誤解。額度低難道就等於風險低嗎？ 投資人的承受能力不僅僅和額度有關， 也和可支配財富有關。 1，2萬元對天使投資人來說很少， 但是對於一個普通家庭呢？ 降低額度， 降低的是准入的門檻，並沒有降低項目的風險！
另外的誤解是多數人忽視了因為早期項目的高風險， 往往是需要在一個領域多次投資才能獲得回報， 國內多數的天使投資人， 十個項目里有一兩個到下一輪已經是不錯了。 如果你覺得投資5萬元不算什麼， 試着想想50萬元是不是也能承受？所以如果只能能夠承受一次投資，那麼獲利是個很低概率的事件， 賠錢就不足為奇了。
以上講的都是投資人的風險， 然而更大的問題在與對項目的風險上，如上所說： 「寡婦賠了， 要鬧事」！
創業公司融資的時候， 很少想到錢也是有風險的， 股東有各種各樣的權益，而且， 一旦有問題， 股東會「鬧事」。 我們來假設這個鬧事概率是R, 那麼你做企業的期間鬧事的概率是你股東人數N和R的乘積 ：
鬧事=N*R
當你有上百個投資人時， 鬧事是個大概率事件！
市場上著名的兩個案例： 今天的西少爺和土曼科技不是最好的例子嗎？ 融資時的熱鬧可以被眾多投資人放大， 有個風吹草動， 同樣被N倍放大。且不說， 這類投資人因為沒有經驗， 本來鬧事的風險R就大。另外， 這個問題和公司的股權結構里有沒有寡婦的名字沒多少關係， 就像很多人成立小基金來募資一樣， 寡婦要鬧事， 只認她的錢給你了， 不管她的名字是不是在工商註冊了的。 我在這一點上， 我很同情現有的眾籌出來的公司， 西少爺的事兒應該不是最後一個。
有人會撓頭問， 不是美國都在眾籌嗎？ 不是有什麼Job Act嗎？ 這是個有趣的話題， 因為多數人不了解美國的市場和法律。 簡短的說， Job Act 是一個特定歷史時期的產物； 另外， 開放私募市場， 在美國是個機會平等的問題， 讓更多人進入這個市場， 然後再股票市場上獲利。中國的國情是不一樣的。
最後， 我相信今天在互聯網的時代， 全球範圍內一定會有新的投資早期項目的模式出來，而且要代替傳統的基金模式， 我自己的創投圈vc.cn是平台帶領少數天使合投項目， 也是嘗試之一。 無論什麼模式， 都需要符合資本市場的基本規律。
文/創投圈（VC.CN）創始人兼CEO 李曉寧
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反思西少爺，我為什麼反對股權眾籌
