王冉：估值逐步理性，創業者要儘快拿錢

注：資本市場冬天論已經成為了市場上的討論焦點，但不同的人對此有不同的看法。王冉認為，泡沫更多體現在過去半年裡國內早期的創業公司融資估值，不過近期市場對估值已經開始修正。當下的環境，該拿錢的還是要儘快拿，在資金層面至少不能輸於你的直接競爭對手。

以下為演講正文，由中國企業家整理：

我知道現在有各種理論、指標或數據指向市場存在泡沫，但我更傾向於這是個市場回調，不是泡沫擠爆的過程。

判斷一個市場有沒有泡沫主要看兩方面，一是看真正進入標準普爾500指數的支柱公司估值水平如何，再看市場是否存在雞犬升天的現象，就是那些表現很差的公司也能上市或者估值水平很高。目前來看，巨頭公司的市盈率都沒有超出合理範圍，相對較差的公司股價也很低靡。綜合來講，市場相對比較理性。

從美國市場來說，它的經濟基本面沒什麼大問題，第三季度的GDP增長也有百分之四，是非常好的數字；失業率也處於比較低的水平；各個領域都有技術或模式創新，不光是局限於互聯網，包括生物健康等方向。這些跡象都說明美國整個經濟是在比較健康、安全的範圍內。

我覺得泡沫更多體現在過去半年裡國內早期的創業公司融資估值。比如有些初創公司成立時間不長，上來就估值兩三億美元，這肯定是不正常的。但是我覺得估值修正已經開始了，在張穎的文章發出來之前，市場心態已經開始有所調整。

國內的高估值比美國要嚴重。美國A輪融資還是從幾十到幾百萬美金，B輪會上千萬美元，甚至更多。但是在國內，有的企業A輪融資就上千萬美金，而且四五個月內，估值就能翻五六倍。如果只是個別案例存在這種情況，或許你還可以解釋，但是當大部分創業者都帶着這種心態去融資，而且還有大量成功的交易發生，你就知道市場已經不太理性，一定是有泡沫的市場。

那麼泡沫是如何產生的？在我看來有幾點原因：

第一，移動互聯網的發展的確催生了很多新的模式，尤其在生物醫藥、社區、O2O等比較前沿的領域。大家對這種新型模式還沒有建立起客觀的估值體系，沒有具體量化的指標，只能從市場供需的角度試探。只要有人願意出高價接盤，就會出現高估值現象。當然也不排除一些陌生基金大手筆的投入，無意間推高了價格，但是不具有真正市場定價的標桿作用。

第二，市場中出現了一批新的基金，他們為了能夠比較快地建立自己的品牌和業績，出手往往比較凶悍，提高了創業者的期待，對高估值也起到一定推波助瀾的作用。

第三，市場中出現了一批相對成熟的創業者，他們此前大都供職于BAT或小米等高成長公司，一定程度上已經建立起個人品牌影響力，並且有一定的財富積累。只要他們能夠拿到天使投資，把公司搭建起來，大量的風險投資就會跟進。這跟整體創業環境變化有關係。

當然，一定程度上也跟退出渠道相關。比如國內的文化創意產業估值高都與A股相關。A股的特點是，最初的投資或併購價格不一定高，但是能夠讓你看到最後復牌翻幾個跟頭的前景，自然把大家的姿態給調動起來。比如游族，以十幾倍的PE進A股，復牌后翻了三倍，馬上變成五六十倍的估值。這對市場肯定具備一定的示範效應。

積木盒子B輪融資是今年易凱的案子，七八家機構都有投資意向，最後我們真正花時間解決的是怎麼分的問題。那時候，如果硬往上沖，估值可以更高，只不過後來創始人和團隊做了平衡。因為如果你估值沖高，可能會有投資人撤出，其他人進來。這時候創業者要做出評估，是在估值合理的範圍內，讓我最喜歡的投資人進來，還是一味地追求高估值？在這點上，我覺得積木的團隊是比較成熟的。

去年，我們做一家企業的融資，很短的時間內就拿到10個Term。當這麼多人感興趣的時候，一方面企業的估值必然要推高，最後的成交價比一開始的出價推高將近60%。另一方面，我們會代表企業保持一個比較好的競爭態勢，在整個盡職調查過程中，三組人平行推進，互不干擾，任何條款上對方几乎沒有談判餘地，你不同意就出局。所有法律文件談完后，具備獨立投資能力的機構保留兩家，另外兩三家跟投。積木盒子最終的估值也上浮了百分之三四十。

市場環境還導致融資的味道變異。大家同處於這個行業，本來你融個500萬，我融個800萬，沒什麼問題。一旦突然間有人融了5000萬，你不頂上去，差距就會迅速拉大。本來你應該集中精力打磨產品、按部就班地做市場，遇到這種情況你也馬上把精力轉向融資。

更甚者還有一種叫「宣言式融資」。上一輪融的兩千萬美金還在海外的賬戶上趴着，沒有調回來，就開始融下一輪1億美金。很多人這麼做，就是為了能跟市場和客戶講，我是贏家。我經常接觸到一些項目，創始人融那麼多錢還沒想好怎麼花，但是他知道必須融那麼多錢，不然就掉隊了。這對創業者來講，不一定是好事。

站在投資人的角度，他們之所以還願意在高點出手，就是擔心錯過這一撥，下一撥估值可能更高，甚至根本追不上。再說，市場火爆的時候有人跟你競爭，你就會覺得後續肯定也有人接棒。我曾經幫助一家公司以10億元的估值拿到一輪融資，僅一個月后，就有人願意加價60%買下這家公司。這種狀態下，投資人的風險意識也相對淡薄。

更何況還有BAT在接盤，他們出於布局的想法，也會是一個天然的投資者。復星、萬達等巨頭也手握大量資金尋找下一個爆發點。再說，主權基金、退休基金以及對沖基金也隨時準備衝進來。

不過近期，市場對估值已經開始修正，以前最猛的時候不管報什麼價格，投資人都會先去看下，沒什麼紀律性。現在越來越多的人先問大概什麼價，如果太高，他會說超出我的預期了，以後再說。

還有個變化，如果沒有充分競爭，投資人主動把盡調時間延長，在規定時間內完成規定動作，這很重要。此前，恨不得今天見面，明天就打錢，就怕被別人搶走。推高估值你可以說是資本，但我更覺得是人性。創業者必然希望盡可能地拉高估值。但是回調肯定是從資本開始，創業者沒有動力降估值。

2011年時曾有一個資本的低谷，但它不是泡沫破裂后先掉下來再回升。你會發現，有些企業沒了就沒了，同時有些新型模式出現。所以，任何一個大的浪潮退去，一定是靠譜的公司留下，不靠譜的就倒在沙灘上了。

當下的環境，創業如果能夠拿到錢，要做一個資金儲備。因為你不知道明年四五月份的時候會怎樣，雖然不排除經過矯正明年會比現在更熱，但是總體來說，早期投資市場趨於冷靜或維持現狀的可能性更大。

所以，該拿錢的還是要儘快拿，在資金層面至少不能輸於你的直接競爭對手。市場熱的時候要捂着，因為你買什麼都貴，一旦市場回歸理性，你去整合市場反而要更勇敢。

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