又是網台節目，由退休證券業人士大談上市公司問題，今次講的是小米的招股書，值得一聽。之前談100毛上市(見《毛毛上市古惑數字。。。學睇上市文件》)，今次談小米申請上市文件，我覺得比David Webb揭露「50隻不能買的股票」更好。

始終上市的爛公司多得一籮籮，David Webb找爛公司，告訴人爛公司有多爛，其實作用並不大，有心機要找的，一定遠不止50隻吧。反而，借一些成為眾人目光的公司，於它們上市時討論分析一下實情，借此談談上市文件數字與內容有多爛，更容易傳達到正面的財務知識，更有影響力。因此，聽完該youtube之後，實在有衝動把重點記錄一下，同時我都翻開招股文件細閱，學習學習。

首先令人耐人尋味的是公司董事長雷軍的話，他指集團方向，並不是單純的硬件公司，而是創新驅動的互聯網公司。眾所周知，小米是手機生產公司，2015年智能手機收入佔總收入8成，2017年佔7成，但說自己不是做手機，有點奇怪吧。

這也還好，更令人摸不著頭腦的是他指公司會永遠堅持硬件綜合淨利率不超過5%，主因他不認同今天的生產銷售現象。例如15美元成本的東西，商店裡要賣150美元，他們認為這是低的生產效率。把產品毛利抬高是不歸路，是無效率，是對月戶不好，所以他們會保持淨利率不超過5%，如果盈利太高，會回饋用戶。讀這段文字，奇怪之極，毛利高不好？多出盈利不是回饋股東，不是回饋員工，而是用戶？這份上市文件到底是寫給誰看的。

財務問題最為嚴重，先看看上市三年期的盈利。2015年蝕76億元RMB，2016年賺5億元RMB，2017年勁蝕440億元RMB。2017年的勁蝕，主因是有個優先股的公平值變化，一年帳面入帳蝕掉540多億元，非常嚇人。

看看這個優先股的資料，小米公司由2010年以來就有多次融資動作，一直到2017年，發行了很多個系列的優先股，加起來大約是98億元RMB左右。然而，今天在資產負債表中看見一條「可轉換可贖回優先股」，是1600多億元RMB，如何由98億變為1600億呢？不知道，不清楚，因沒有詳細資料。

繼續看看小米的負債問題，於未上市的三年帳目，整家公司根本是一家淨負債公司，權益是負數的，2015年是負950億元RMB，2017年是負1500億元RMB左右。有傳小米將會集資百億美元，估計整家公司能達市值千億美元，其實集資所得的錢，單是還債都可以還清光。

以前聽過一些莊家操控公司或財技股的方法，由於怕被人狙擊公司控制權，故意在公司種下一條債務，令公司負債嚴重，而債權人是自己，所以公司是負價值，只要自己還有控股權，就不會call loan。小米給我的感覺有點這個味道，而且這些優先股，隨時可以換股，攤薄小股東權益，本身又是同股不同權，實在有太多操作可以玩。

其實在招股書中風險聲明部分，提到很多風險，其中一個正是攤薄風險，他們早已作出聲明，提了你，只是你看還是不看而已。
負債重得很，又沒有盈利，不如看看現金流吧，始終「公平值變化」未必有現金流出的。可惜，2015年的經營現金流是負26億元RMB，2017年是近負10億元RMB。主要業務經營也連年錄得現金流出，怎能撐得住？原來整家公司只靠借貸運作，2017年借款所得款項就達110億元RMB。

靠融資去養大的公司，也來上市？奇怪吧。更奇怪的是，明明這家公司的可持續性成疑，但上市文件中auditor並沒有提出這公司有growing concern，而董事局成員亦不認為如此的負債水平對公司有什麼影響。千幾億債，公平值上落變化動不動也數百億元，這也無問題？
還有令人感覺極不良好的地方，就是小米申請很多豁免，當中有不少豁免要求令人費解。其中一項是「管理層留駐香港的豁免」，香港主板上市公司要求最少有兩名執行董事常居香港，但小米偏偏申請豁免，不提供。還有一項是「聯席公司秘書的豁免」，小米希望company secretary為非專業人士。這兩項要達成的話，根本不難，外請相關人士，一年都不用一百幾十萬吧，這也不做，需要港交所豁免，感覺有點莊閒不分。

還有一個是「小米金融購股權計劃二的豁免」，上市文件花了很多篇幅談及這個有關「小米金融」的豁免，大概意思是為鼓勵吸引人才，與及對小米金融的投資者公平起見，他日「小米金融」賺錢的話，主要股東可以收回，最終令「小米金融」不再依附小米作為其子公司。簡單一點，就是「小米金融」還在發展階段，未來成功與否也未知，他日若蝕的話，就算上小股東的，若賺的話，就歸大股東。

如此一家公司，正常合理地想想，也無可能拿來上市吧，今天港交所特意改例遷就，什麼同股不同權。我想問問，一家公司，欠債千多億元、每年蝕錢、負現金流，還有某某持有大量優先股可隨時攤薄你的持股，而你的持股部分更是同股不同權，你會用多少錢去買這家公司呢？

無論如何，預計小米仍能順利上市，而且預計氣氛也會不錯，將有相當多散戶加入抽新股，隨時會成為「凍資王」與「集資王」，散戶多只求即日回報，未必會長線看其價值。只不過，一家一家這樣質素的公司來港上市，這現象長遠值得深思。