易凱王冉：身為「泡沫的後裔」，中國影視公司在撈金歲月該如何估值和積聚價值？

科技

2016-03-31 |

2088

摘要：看一家影視公司更傳統還是更新型主要就是看它的收入來源是更多通過傳統的票房、植入和版權獲得，還是更多通過創造和實現「流口價值」而獲得。目前來看最可能的方向是兩個，一個是用頭部內容轉化出自己的付費會員；一個是用內容托出新生代藝人，再像經營網紅一樣把他們的粉絲經濟做出來。

未來什麼樣的影視公司更容易被資本認為「有價值」並受到它們的追捧呢？第一，收入和利潤的可預期性有價值。第二，主營業務收益占比高有價值。第三，擁有精準受眾群有價值。第四，可以直接拉動網絡付費觀看和付費會員的內容有價值。第五，善於同時運營內容和網紅粉絲經濟有價值。第六，擁有VR內容製作能力有價值。

雖然今天即使是全世界最好的VR設備也還有一些明顯的缺陷，今天的VR內容還處在蹣跚學步的階段，今天的VR內容發行平台連輪廓初現都還說不上，但我毫不懷疑，這裡正孕育着娛樂業的未來。

正文：在這篇文章里，我想盡量簡明扼要地回答三個問題：

一、為什麼說中國影視產業中的資本泡沫在變大？

二、影視公司該如何估值？

三、未來什麼樣的影視公司更容易獲得資本的追捧？

為什麼說影視業的泡沫在變大？

拋開估值不談，今天中國影視產業中的資本泡沫集中反映在三個方面。

首先，影視業核心要素的市場價格正在越來越頻繁地出現透支和預支。

以影視業最核心的要素演員為例，好萊塢一線明星的年收入大多在2000萬-6000萬美元之間，稅后約為1300-4000萬美元，約合8500萬-2.6億元人民幣。

在2015年，好萊塢男演員中收入最高的Robert Downey為7500萬美元，排名第二的Dwayne Johnson收入為6000萬美元，後面從第三名到第十名均在4600萬美元和3200萬美元之間。女演員中收入最高的Angelina Jolie為3000萬美元，另有三人超過2000萬美元，排名第十的僅有700萬美元。

相比之下，中國一線明星的收入基本可以達到在8000萬-1.5億人民幣之間（最近有一線明星拍一部電視劇的片酬已經接近1億，而一部電視劇的拍攝周期通常為80-100天左右），而且往往是稅后。

也就是說，中國一線明星與好萊塢一線明星的實際收入差平均下來也就是一倍左右的樣子。問題是，好萊塢明星面對的是近400億美元的全球電影市場，中國影星面對的是剛過400億人民幣的中國市場，中間差了一個匯率。

因此相對而言，中國一線明星的價格已經出現了一定程度的透支。

也許有人會說，中國電影市場很快會超過美國，為什麼中國一線明星的收入不可以比肩好萊塢大咖？問題還是那個問題--好萊塢大咖是全球的大咖，中國的大咖起碼到目前為止還只是wuli的大咖。或許有一天中國的電影和電視劇也會走向世界，但以今天中國影視劇的內容要想走向世界，各位可以粗略估算一下時間。就算不是透支，至少也是預支吧。

今天，這種價值被透支和預支的現象正在從明星向包括導演和編劇在內的影視業其它要素蔓延。

其次，假IP被當作真IP定價，好IP落到野蠻人手裡。

關於IP這件事有三點需要澄清：

第一，不是所有貌似IP的都是IP。在我看來，只有那些可以年復一年地釋放商業價值並且沒有太明顯的波峰波谷的才叫IP。所以，在沃特迪斯尼與米老鼠和唐老鴨之間，米老鼠和唐老鴨是IP；在郭敬明與《小時代》和《爵跡》之間，郭敬明是IP。一部小說，如果充其量就能拍一個電影，還不知道能不能火，它就是個小說版權，不是真正的IP。

只有你把它拍成電影了，並且這個電影還火了，並且幾乎可以肯定能拍續集了，並且最好在兩部電影之間還一直能刺激出與之相關的消費，這時它才從一部小說或電影版權轉變為一個IP。

第二，不是所有貌似可比的IP都同樣值錢。兩部小說，都有一千萬讀者，其IP價值可能會有天壤之別。現在的市場情況是，其中一部賣了個高價，后一部自然就覺得自己也應該賣同樣的價錢，而且往往還真有人願意付。

第三，不是所有的人都有能力開發出IP的潛在價值。IP開發和價值塑造是個有技術含量的活兒，同樣一個IP，落到不同人手裡，會有截然不同的命運。

市場很快就會意識到，IP和影視圈一樣，也是魚龍混雜。即便真的好IP，如果它落在沒有專業能力、不尊重行業規律的野蠻人手裡，同樣會香消玉殞。過去幾年，資本在IP形成的過程中扮演了推波助瀾的角色，客觀上對IP形成有一定貢獻，但也往往會因為短期商業訴求而操之過急、拔苗助長，大閘蟹才長到三四兩就以為可以撈出個蟹王。未來一兩年，我估計因為嫁錯人家或者商業早產而被白白浪費的所謂IP不會是一個兩個。

第三，藝人和導演成本被整容為利潤，大家一起翻倍一起飛。

一家影視公司正常的財務報表本來應該是這樣的：影視作品產生的收入是收入，製作和發行影視作品過程中發生的成本是成本、費用是費用，之後才是利潤。

現在市場中的情形是——因為前面提到的第一點，大牌藝人和大牌導演掙錢越來越多。目前一對一線明星夫婦的年收入會超過大多數影視公司的利潤，兩對一線明星的年收入之和基本上會超過市場中所有影視公司依靠主營業務收入所取得的年利潤。

同時中國的藝人和導演們也越來越有商業頭腦，都希望能借助資本市場把自己的價值放大並提前兌現。所以最近華誼兄弟的王中磊說自己「最焦慮的是製作人都成了金融高手」。

高手們的玩法是：明星和導演成立公司或者入股影視公司，把個人收入的很大一部分（遠超過正常經紀公司分成比例）轉變為公司的收入。這部分額外的收入幾乎可以直接轉化為利潤，利潤在資本市場上又立即被市盈率倍數放大了很多倍賣給A股公司或投資人，在這個過程中藝人賣掉自己的全部或部分股份完成自我價值的放大和提前回收。

對影視公司來說，本來的成本不僅不再是成本，而且變成了收入，這一進一出，虧的轉為盈利，盈利的變成賺瘋，財務按摩就是比足底舒服。對這些大牌藝人或者導演來說，付出了一兩年的勞動拿回了六到十年的錢，雖然後面還會有一些綁定的義務，但那些都是未來，眼前的利益先裝進兜再說。玩兒得更生猛的，甚至可以如法炮製同時和不止一家公司上床，也從不止一個地方拿到市盈率的倍數。

把明星和導演的個人收入整容為公司利潤，然後帶你翻倍帶你飛，這其實就是個移花接木的遊戲，收入成本被嚴重錯記。如果你是影視公司，分不清一個項目劇本好不好是水平和能力問題，分不清收入和成本那一定是故意的。如果我是資本市場，就算我對貴圈的花花世界啥都看不明白，分清一家影視公司的收入損益表中哪些本來應該進入「中段」成本部分的項目進了「頭部」成了收入，給我點時間總是可以的吧。

影視公司該如何估值？

影視公司該如何估值？這是答案曾經清楚、但正在變得越來越模糊的問題。我來試着回答一下。

我們先來定義一下什麼叫傳統的影視公司。一家影視公司是否傳統，不是看你拍的東西是否傳統，而是看你的主要收入來源是否傳統。一家只拍網劇的公司，如果你的收入還是版權加植入，你的內容再90后，你還是一家傳統影視公司。

到目前為止，全世界針對傳統影視公司的估值方法基本上都只有一個，那就是看PE（市盈率）和EV/EBITDA（企業價值/息稅折舊攤銷前利潤）；看EV/Sale（市銷率）是例外，不是常態。

在美國上市的傳媒娛樂類公司，從迪斯尼到時代華納，從維亞康姆到獅門影業，基本都是14-19倍的前一年市盈率、13-17倍的當年市盈率、10-12倍的EV/前一年EBITDA以及9-11倍的EV/當年EBITDA。相比之下，中國A股上市的影視類公司的當年市盈率可以達到30-60倍，前一年市盈率更是高達離譜的50-90倍。

這麼巨大的估值差怎麼解釋？

本質上說四個字：願打願挨。有人說中國A股市盈率高是因為A股上的公司比它們的美國同行更具成長性，因此應該用PEG（市盈率增長比例）來替代市盈率做估值標桿才更合理。這話乍一聽有一定道理，但卻忽略了另外一個重要的考量因素，那就是高增長性與穩定性和可預期性之間的平衡。

當一家影視公司規模相對較小的時候，它的增長性固然可能遠遠高於那些規模大得多的老牌影視公司，但它收入和利潤的可預期性也會遠遠落後于那些影視航母。這與很多互聯網公司大相徑庭--那些以產品為基礎的互聯網公司一旦市場和模式得到印證，每年的用戶和收入增長往往具有很強的可預期性；而以項目為基礎的影視公司卻是一翻一瞪眼，今年一部戲火了或許可以為後年攢點資本但卻跟明年沒太大關係。

從資本市場的角度看，增長性和可預期性都很重要，因此一家增長率較低、但可預期性較強的公司同一家增長率較高、但可預期性較弱的公司比，正負相抵，很難說誰一定應該比誰享受更高的市盈率或者EV/EBITDA比率。因此，在考慮市盈率的時候，PE（市盈率）比PEG（市盈率增長比例）更具有參考意義。

如果不是A股的核准制度導致的供需失衡，A股中傳統影視公司的估值水平應該同美國同類公司大致相當。即時考慮到中國影視行業在今天這個發展階段的增長性優勢，我認為在A股市場上25-35倍的前一年市盈率（假設每年30%的利潤增長，相當於19-27倍的當年市盈率）對那些真正優質的影視公司來說是一個相對合理的中長期估值區間。

相應的，考慮到上市公司和非上市公司之間流動性方面的巨大差異，非上市傳統影視公司的估值區間比照上市公司估值區間還應該有一個流動性折扣，這個折扣在正常情況下應該是20-30%之間；如果按照今天A股「鯉魚躍龍門」效應所產生的實際估值區間，流動性折扣應該至少打到40-60%。

前面說的只是傳統影視公司的估值。當然，世界在發展，內容本身正在越來越頻繁地成為線上線下的流量入口。那些有機會把內容做成流量入口並從中長期獲利的影視公司在正常估值之外或許還可以有一些額外的「流口價值」。這也是區分傳統影視公司和新型影視公司的分野。看一家影視公司更傳統還是更新型主要就是看它的收入來源是更多通過傳統的票房、植入和版權獲得，還是更多通過創造和實現「流口價值」而獲得。

測算「流口價值」不是一件容易的事。首先你的內容必須能產生不因電影下線、電視台播完、視頻網站退出首頁而間斷或大幅衰減的常態流量；其次，你的內容要有一批核心受眾和死忠粉兒並且始終對他們保持一定的黏性；第三，你要有把這批核心受眾和死忠粉轉化為某種形態的會員、與他們保持常態交互、並且從他們兜里多次掏錢的能力。

把頭部內容的「流口價值」挖掘出來的路徑至少到今天為止並不清晰，大家都還在各種實驗和試錯，用各種姿勢摸着石頭過河。目前來看最可能的方向是兩個，一個是用頭部內容轉化出自己的付費會員；一個是用內容托出新生代藝人，再像經營網紅一樣把他們的粉絲經濟做出來。這兩件事後面還會提到。

什麼樣的影視公司更容易獲得資本的追捧？

今天，A股市場的審美取向正在從簡單的「利潤+概念」演進為「業績+故事」。同「利潤」相比，「業績」包含了更多的維度，譬如收入和EBITDA；同「概念」相比，「故事」需要更精細的講述和更清晰的內在邏輯，不是抓住關鍵詞隨手往腦門上一貼就能矇混過去的。

那麼，什麼樣的「業績」和「故事」在未來會被資本認為「有價值」並受到他們的熱烈追捧呢？

第一，收入和利潤的可預期性有價值。資本市場永遠喜歡確定性，厭惡不確定性。什麼東西能帶來一定程度上的確定性？那就是真正有價值的、可拍續集的IP。這也是為什麼我前面特彆強調好的IP需要創造出盡可能沒有波峰波谷的收益。反過來說，如果一個電影今天上映火了一把，但你對它能否拍續集、續集能否同樣火以及在這部和續集之間能否持續產生收入都無法預期，那麼它就不是個IP，而僅僅是一部火了的電影。

第二，主營業務收益占比高有價值。影視公司可以生態化發展，但不能過於依賴投資收益，因為你畢竟不是一家資產管理公司。生態化發展，意味着你的主營業務收入結構會發生變化，線下票房之於電影、電視台購劇收入之於電視劇、視頻網站購劇收入之於網劇，占比都會越來越小，把過去的收入中心變為成本中心、這裡播種別處收割會逐漸成為生態型企業的商業模式。但即使是這樣的生態型企業，仍然會有一定的邊界。錢可以從別處掙，但不能總是把別人掙的錢說成是自己掙的。如果我是資本，我選擇投資一家影視公司，一定是因為我相信這家公司未來能成為娛樂業的航母，而不是因為我覺得他們是特別牛的娛樂產業投資基金的GP。

第三，擁有精準受眾群有價值。今天，已經幾乎沒有人懷疑內容可以成為流量入口，這也是為什麼騰訊、阿里要大舉進入娛樂業的重要原因之一。作為流量入口，流量大小是第一位的，但在流量相近的情況下，有精準受眾群的比面向大眾的更有價值。一個30億票房的電影顯然比一個3億票房的電影更有機會形成有價值的流量入口；但同樣是兩個票房都是10億的電影，如果一個觀影人群是沒有標籤的普羅眾生，一個是90后時尚人群，肯定後者更有精準導流的潛力。

第四，可以直接拉動網絡付費觀看和付費會員的內容有價值。在我看來，過去一年中國傳媒業發生的最大的一件事就是視頻付費用戶的崛起，這件事又直接導致了另一件事的發生，就是一家視頻網站的購劇獨播價格可以超過兩顆星之和。這件事對中國內容產業和媒體生態的影響怎麼說都不過分。在付費觀看漸成氣候的大背景下，誰的內容對視頻網站和互聯網電視吸引付費用戶有幫助，誰就會得到加倍、甚至是超出正常商業邏輯的獎勵。

第五，善於同時運營內容和網紅粉絲經濟有價值。今天的中國影視界正在進入一個改朝換代的時期，90后新生態迎來了在互聯網時代接棒70后一線大咖的黃金期。如果你覺得現在的小鮮肉和小美女們已經讓你目不暇接，那麼你得趕緊適應，因為繼光線第一個宣布之後，幾乎所有中國具有一定規模的影視公司都懷揣着「簽100個新人」的宏偉計劃，加起來估計已經有上千個新人要等着被簽了。由於中國一線藝人近年來價碼飆升太快，越來越多的影視公司意識到，那些大IP電影和網劇與其把錢花在大咖身上，不如花在製作上。隨着一大批正在籌備的大IP影視作品決定直接啟用全新人陣容，未來兩三年內每年出道的小鮮肉和小美女們會超過前三年的總和。

中國和美國不同，沒有法律要求影視公司不得參與經紀業務。因此可以預期，幾乎所有一線影視公司都會組建主要面向90后甚至00后新生代藝人的經紀公司。這些新一代藝人經紀公司需要具有與以往經紀公司完全不同的視野和模式，它們必須要有極強的流量入口意識，在某種程度上說要把藝人當成網紅那樣去打造，通過搭建或借用電商、社交平台開闢全新的商業化路徑。

未來經紀公司的核心競爭力在於通過網粉經濟幫助藝人們開發他們綜合的商業價值，讓藝人們賺到只有通過與平台合作才能獲得的增量價值，在圍繞這些增量價值與藝人按比例分成的同時把那些屬於平台的價值沉澱在平台上，而不是像傳統經紀公司那樣摳摳縮縮地去分藝人風吹露宿星夜兼程的物理勞動收益。

第六，擁有VR內容製作能力有價值。我去年十一期間寫那篇關於VR的長文《一個奧庫拉思的未來》，不是心血來潮，而是我當時已經意識到，VR將對包括娛樂業在內的很多行業帶來非常深刻的影響。雖然今天即使是全世界最好的VR設備也還有一些明顯的缺陷，今天的VR內容還處在蹣跚學步的階段，今天的VR內容發行平台連輪廓初現都還說不上，但我毫不懷疑，這裡正孕育着娛樂業的未來。

對不同的人來說VR里蘊藏着不同的企圖心--硬件公司在盤算如何借勢VR布局內容生態，平台型影視公司想借機搭建起下一代視頻平台，新的初創公司（無論是硬件還是內容）希望有機會以VR為支點撬動一場對既有產業格局的顛覆。當然，VR投資不可能永遠都一路高歌，中間一定會出現潮漲潮落的起伏，事實上我認為這波VR投資熱浪可能持續的時間不會太長，但無論資本看VR是什麼樣的眼神，任何一個對娛樂業有企圖心的公司都需要用好奇心和勇敢來擁抱它。

今天，中國的影視公司遇上了吸金撈金的花樣年華，這是行業的幸運。但我們要記住，資本和阿爾法狗一樣，同樣是可以深度學習的，它會在各種錯誤和教訓中逐步走向理性。因此，無論資本市場今天有多麼癲狂，第一，別以為它永遠會這樣；第二，別讓它砸壞你做一傢具有核心競爭力和長期價值企業的理想。