創業者小心！巨額融資，風光過後可能是魔鬼的契約

虎嗅注：融資過億這個事，在最近也是常事，本周就有國內國外4、5家創業公司宣布了過億融資。且不細究金額的真實性，其實因為也糾不出來，融資過億對創業者而言就一定是個好事？創業者拿錢需要付出什麼代價？拿了錢的或許清楚，準備拿錢的更要知道一個條款——清算優先權。

懂了他，你也懂了為什麼投資人敢這麼大手筆投？創業者敢往天價裡吹？

本文為《紐約時報》文章，原標題：THE RISK OF A BILLION-DOLLAR VALUATION IN SILICON VALLEY。轉載自界面，由軒然翻譯。小標題為虎嗅所加。

矽谷獨角獸身體深處潛伏着一枚定時炸彈。

這就是風險資本融資的特性，一台引擎把資金泵入一家大有前途的創業公司，但之後，同樣還是這台引擎，卻可能導致這同一家創業公司走向自我毀滅。眼下，圍繞着科技創業公司們的天價估值出現了各種喧囂和爭論。因此，值得銘記一點，幫助推高估值飆升的這個開關同樣也有可能關上。

這枚所謂的「炸彈」就是大家所知道的清算優先權（Liquidation Preference）。風險資本公司在每一輪融資中投資的錢都不是白給的。風投公司和創業公司都要協商保護條款。

可協商的條款包括投票權、創業公司董事會的席位，以及進一步融資不會過度稀釋風投公司股權的保證等。

什麼是清算優先權？

清算優先權就屬於最重要的一類保護。

它規定，創業公司創始人及員工獲得報酬之前，必須優先償還風險投資公司的投資。如果這家風險投資公司擁有特別的杠桿，甚至還可以協商要求保護性更強的形式，也就是大家所知道的高級清算優先權。它規定，風險投資公司獲得償付不僅優先於普通股持有人，同時還優先於在之前輪次的融資中所有購買了這家創業公司優先股的人。

這些條款適用於出售，但不適用於首次公開募股。它背後的理念在於就算這筆投資業績不佳，風險投資者也確保能夠拿回原始投資。

放到創業公司身上會怎麼樣？

根據泛偉律師事務所（Fenwick&West）最近對37家獨角獸公司、也就是估值在10億美元及以上私人公司的一項調查，每一筆投資都附帶了清算優先權。

我們考慮一下這個問題。如果是在公開市場，你投資的錢能夠獲得什麼樣的回報不會有任何保障。但是在矽谷，任何出售都有最低收益的保證，高於其他投資者能夠獲得的收益。這是一筆好買賣，也從長遠上解釋了為什麼風險投資公司們一點不擔心眼下的天價估值。

這種保證很可能還會繼續推高估值。

舉個例子，一家像安德森-霍洛維茨（AndreessenHorowitz）這樣的風險資本公司可能會向一家估值10億美元的創業公司投資1億美元，因為它知道，只有這家創業公司的價值下滑到1億美元以下，它的投資才會虧錢。

但在現實生活中，情況要複雜得多。任何一家創業公司可能都存在多位風險投資人，他們可能是共同向一家估值10億美元的創業公司提供3億美元的資金。雖然如此，重點是，除非估值大幅下滑，像安德森-霍洛維茨這樣的公司才會虧錢。

這種「保障」給了矽谷抬高估值的動力。打比方，你很走運，是一家創業公司的創始人，覺得自己的公司值8億美元。有了清算優先權，你可以向風險投資人提出10億美元的估值。賣點是，清算優先權將使投資者在公司業績下滑的時候得到保護。

如果這家風投公司接受了，你就可以向全世界吹噓，自己現在也是獨角獸俱樂部的一員了，隨之而來的就是相應的曝光率。矽谷的估值之所以與公開市場脫節得這麼嚴重，這或許就是一個重要的原因。

舉幾個真實的例子

有證據顯示，矽谷眼下玩的就是這套把戲。市場研究公司CBInsights編撰了一份囊括所有獨角獸公司的名單。如果考察2015年的全部59家獨角獸公司，它們最新一筆投資之後的估值中位數是11億美元。泛偉律師事務所的調查也得出了相近的數字。這難道只是巧合嗎？

然而，這種保護或許並不只會推高估值。如果估值下降，清算優先權也可能會掉頭反咬創業公司的創始人們一口。

估值上升就會產生更高的期望值，如果不能達到這種預期，就會引發螺旋式的衰退以及強制出售。如果發生這種事情，風險投資人將優先獲得償付，留下「獨角屍」們和兩手空空的創始人們。

HBO最近一季的美劇《矽谷》（SiliconValley）恰好就表現了這樣的情形：因為清算優先權，一家破產創業公司的創始人在出售中什麼都沒拿到，最後只留下他在哭訴，「當初少要點投資就好了。」

但清算優先權確實會傷害一些以此換取投資、最終獲得天價估值的創業者。

演員潔西卡·阿爾巴（JessicaAlba）成立的創業公司HonestCo.銷售無毒家用產品及嬰兒產品，PitchBook公司是這家公司的B輪投資者。據這家風投公司稱，HonestCo.在他們公司一筆五千萬美元的投資中提供了雙倍的清算優先權。這就意味着，如果出售，PitchBook拿到的將不是五千萬美元，而是它的兩倍，一億美元。之後，阿爾巴才能拿到錢。

捍衛者們爭辯說，估值這麼高（HonestCo.在最新一輪融資中估值17億美元），存在足夠的大幅折價空間，之後，公司創始人才會虧損。泛偉律師事務所的調查則指出，CBInsights市場研究公司稱，最大的10家獨角獸公司估值高達1220億美元，但總投資只有120億美元，意味着存在足夠的下行空間。

創業者，出事了可沒有後悔藥

我們還得觀察此事將如何展開，但可以肯定的是，有些創始人到時候會後悔，當時沒有更仔細地查看投資的條款。

加州大學伯克利分校法學院教授羅伯特·巴勒特（RobertBartlett）最近的一篇論文其實就進行了一番計算。類似HonestCo.公司的清算優先權能夠把風險投資人的回報提升多達10倍。全部都是以犧牲創始人的利益為代價。

而且，不要指望IPO就能拯救這些公司。一些獨角獸公司，比如HonestCo.，有條款，風險投資人要求達到最低的IPO發行價，而他們短期內都不能很快達到這個價格。據泛偉律師事務所稱，他們調查的獨角獸公司，19%的公司都有這樣的最低價保護。

反過來，清算優先權也可能並不能帶給風險投資人他們以為自己擁有的全部保障。

一批公司創始人們都追隨了馬克·扎克伯格（MarkZuckerberg）的道路，保留了對自己公司的控制權。據泛偉律師事務所稱，他們調查的樣本中，22%的公司都建立了雙層股權結構，它一般都會讓公司創始人和第一批投資者對公司擁有完全的控制權。其他公司大部分都通過簡單的多數贊成票條款賦予了公司創始人對公司的控制權。

在這種情況下，除戰爭之外，如果出現因為清算優先權導致公司創始人無法獲得賠償的情形，創始人很可能拒絕批准出售，而這場鬥爭或許只能在法庭上才能得到解決。

估值起起落落，需要記住的是，估值達到10億美元對一家創業公司來說並不完全是好消息。相反，它可能只是意味着，新誕生的這頭獨角獸達成了一筆浮士德式的交易。