途牛擬增發融資1億美元

如果說途牛聯合驢媽媽是在氣勢上輸了一籌，那麼由自媒體「旅遊圈」爆出的《途牛提交SEC文件，擬增發融資1億美元》消息，則將途牛資金鏈現狀推上了台前。該消息稱，「途牛于12月2日晚間，向美國證券交易委員會(SEC)提交了文件，文件顯示，途牛將增發美國存托憑證（ADS），最高融資1億美元，目前出售股票數量及融資用途暫未披露」。

短短的一條消息，卻不禁讓人浮想聯翩，途牛什麼要增發融資？我們來逐條分析一下。

增發融資就是向資本市場再要錢，而且一要就是1億美元，差不多6億多人民幣

結合途牛Q3披露的持有15億人民幣來看，途牛好像並不是十分缺錢。而在這條消息之前，圈內小道消息稱，「途牛正在募集資金，收購另一家在線旅遊網站，潛在收購對象在門票、自助游、國內周邊游等業務居於領先的公司」。

符合這一屬性的知名公司目前有兩家，一是同程、二是驢媽媽。從市值上看，途牛發行上市后總股本4700萬美金，約2.8億人民幣，市值6億美元，差不多36億人民幣。原始股東所持股份平均升值12.8倍。由於驢媽媽D輪融資后並沒有公布出售股權數額，假設驢媽媽可以獲得途牛的同樣升值倍數，驢媽媽應該值22億多人民幣。

再來看同程，攜程入股后同程市值超過50億。不難看出，以途牛的資金狀況來講，就算增發融資之後，能不能控股驢媽媽仍是未知數（可能有人會說，15億+6億=21億，驢媽媽值22億，購入51%股權就可以了，這個稍後探討）。

另一方面，途牛入股驢媽媽沒有任何意義，途牛增發融資了1億美金，這1億美金用來應對同程接下來的價格戰更好，如果用來收購驢媽媽，相當於賣血供友，這是親到什麼程度才會這樣。

如果不用於收購，那麼這筆錢最有可能用來應對同程接下來的打價格戰

但是途牛Q3賬面上顯示還有15億人民幣，途牛急什麼？翻開途牛的英文原版財報就可以看清這一切。

先來看一張途牛第三季度公布的資產負債表簡表：

從以上數據可以看出，途牛的現金和現金等價物6.5億+限制性現金0.2億+短期投資8.3億=15億，但是這些資金都是途牛自己實際可支配的資金嗎？

讓我們來看一下途牛資產負債表顯示的負債：應付賬款4.4億，預收賬款6.3億，應付賬款與預收賬款合計居然高達10.7億，再讓我們對這兩項分析一下。

應付賬款（Accounts payable）

財務上是這樣解釋的，應付賬款是指因購買材料、商品或接受勞務供應等而發生的債務，這是買賣雙方在購銷活動中由於取得物資與支付貨款在時間上不一致而產生的負債。這部分款項是要在未來支付給途牛上游供應商的，也就是途牛佔用供應商的錢，這些占款在未來的一定時間內是必須要支付的，這些款項從本質上看不是途牛自己可以支配的，這些款的去向只能是付給供應商，而且這些款項的形成是由歷史交易形成的，截止到9月30日，這些錢實際上已經不歸途牛所有了，只不過因為時間的原因，暫時「存放」在途牛的銀行存款里，只要時間一到，是必須要付出去的，這些款項不是途牛自己真正擁有的，所以在計算途牛自己實際擁有的資金時應該予以剔除。

預收賬款（Advances from Customers）

途牛的招股說明書里是這樣解釋預收賬款的：Customers pay in advance to purchase travel services. Cash proceeds received from customers are initially recorded as advances from customers andare recognized as revenues when revenue recognition criteria are met。客戶付的錢應該就是自己的錢了吧，一般情況下是這樣的，但是對途牛來說卻未必。筆者提醒大家注意：途牛在確認跟團游營收的時候是以交易發生額全部確認為它的營收，這樣來看的話，客戶付給途牛的錢並不全是途牛自己的，根據途牛第三季度財報公布的數據（途牛三季度的毛毛利率為6.1%）來看的話，預收賬款中有94%是要在以後支付給途牛的供應商的，這部分錢也不是途牛自己真正擁有的，也應該在計算途牛自己實際擁有的資金時予以扣除。

考慮到以上因素，可以結合流動資產和流動負債粗略計算出途牛自己實際擁有的資金=18.63億-12.34億=6.29億。從賬面的15億資金到實際歸它自己擁有的僅有6億。

與上市前的資金尷尬不謀而合

6億的資金對於途牛來講是什麼概念？ 2014年前三季度途牛的凈虧損分別為0.63億、1.14億和1.03億，前三個季度合計虧損達2.8億，虧損主要源於品牌及營銷的投入。從行業龍頭攜程四季度預虧5億來看，在線旅遊行業四季度的燒錢戰將會空前激烈。截止至目前，途牛第四季度在《非誠勿擾》、《囍從天降》等節目的冠名廣告費已花費1.3億多元。而途牛第三季度銷售和營銷開支為1.2億元。

也就是說，6億的資金最多可以令途牛再燒一年。面對接下來即將遭遇的同程價格戰，途牛想不增發融資都難。而目前的狀態也與途牛上市前的財務情況不謀而合。

我們看一張途牛上市前夕的資產負債表

按照之前的思路：途牛的現金和現金等價物4.19億+限制性現金0.09億+短期投資3.27億=7.55億，賬面資金7.55億+預付款和其他流動資產2.86億=10.41億，這二者合計佔到了流動資產10.44億的99.7%，所以用流動資產減去流動負債可以得出途牛實際擁有的資金=10.44億-7.64億=2.8億。

也就是說截止2013年12月31日，途牛實際擁有的可以供它自己支配的資金只有2.8億，而根據途牛公布的季度財報，2014年前三季度途牛的凈虧損分別為0.63億、1.14億和1.03億，前三個季度的虧損合計高達2.8億，從這裡也可以看出途牛為什麼急於上市了吧？

一般來講企業增發融資，股價會上揚。但途牛增發融資后，截止至昨日收盤。途牛股價微降，為每股12.71美元，盤后交易價為12.7美元。與曾經接近20美元一股的峰值相去甚遠。

為什麼抓着金融不放？

途牛的模式決定了其過低的毛利率，而常態化的價格戰及廣告戰，更拖累了途牛的業績。途牛2013年的毛利率為6.2%。最新財報數字顯示，今年三季度，途牛毛利率為6.1%，而2013年第三季度為6.5%，同比出現下降。

不過，要將途牛與攜程、藝龍、去哪兒網毛利率做橫向對比的話，以上述毛利率做比較並不客觀。因為，途牛對其組團游和自助游業務的不同記賬方式，首先要先以攜程、藝龍、去哪兒網的統計模式，對途牛進行還原。

在美國會計制度下，途牛對組團游業務採取的是將交易額（gross bookings）記入營收的方式；而對自助游業務是將傭金（交易額扣除採購成本）記入營收。從營收到毛利中間還有其他一些營收成本；扣除這些成本之後才是公司整體的毛利率。

然而，依照攜程、藝龍、去哪兒網的統計模式，還原后途牛2013年的毛利率為62.3%，今年三季度的毛利率也在60%左右。而攜程、藝龍、去哪兒網的毛利潤率均在70%以上。

因為毛利率低於同行，探尋其他盈利點就成為了途牛不得不為的事情。而通過預售旅遊產品，尤其是高客單價的出境游，所積累的大量現金流成為了途牛所關注的新盈利點。

但途牛的金融並不算順利，原因是過於粗放，一味壓榨供應商。途牛推出的「牛業貸」相當於扒掉了供應商的「兩層皮」。其一是，隨着途牛與供應商的議價能力逐步提高，掌握主動話語權的途牛將更多的侵佔供應商利潤。其二是，途牛通過「牛業貸」的模式，再次將供應商的利潤轉化「牛業貸」利息。並通過與供應商信息深度對接，更好的把控供應商。