藝龍私有化的最大受益者可能是同程

今年5月22日，攜程與鉑濤聯手收購了Expedia所持的藝龍股票成為實際控制人。在大家都認為藝龍不會再有新故事時，騰訊於8月3日提出以18美元/ADS（對應市值6.2億美元）將藝龍私有化的方案。

收購藝龍階段性盤點

2004年至2005年間，Expedia通過一系列間接投資，以1.66億美元代價獲得藝龍52%股權及95%投票權（可以推知藝龍的估值為3.2億美元）。2015年5月22日，Expedia將所持的藝龍股權全部轉讓給攜程和鉑濤（占總股本的62.4%）。其中，攜程以3.91億美元取得藝龍38.6%股權，成為第一大股東；鉑濤62.4%以2.4億美元取得22.8%（可以推知藝龍的估值超過10億美元）。

攜程併購藝龍的邏輯與分眾吞聚眾、58同城收趕集網及滴滴快的合併完全相同，意在降低「內耗」、改善業績、擠壓對手。當時自媒體一陣喧囂，有的預言攜程藝龍將要「雙輸」、有的寄望商務部反壟斷調查。

日前，攜程發布發的2015年Q2財報顯示：營收25.3億、同比增長47%；凈利潤1.43億，一舉扭轉一季度虧損1.26億的局面。使攜程扭虧為盈的因素在財報中體現得十分清楚：

首先，毛利潤率環比提高1%；

其次，產品費用（包括研發及獲得酒店間夜庫存）占營收的比值從上季度的39%降至32%；

最後，銷售及市場費用占營收的比值從上季度的36%降至30%。

在酒店預定領域，藝龍排名第二。合併了這個強有力的對手，攜程頓感寬鬆。去哪兒、美團雖然兇猛它們的目標客戶與攜程是有一定區隔的。

攜程市值市攀升到110億美元。為藝龍花的3.9億美元，從二級市場「賺」回來了。

宣佈併購藝龍之前的最後一個交易日，攜程市值為101億美元。兩個半月後，攜程市值市攀升到110億美元。花在藝龍身上的3.9億美元，早從二級市場「賺」回來了。

藝龍私有化是誰主導的？

併購藝龍之後，攜程有兩個選擇：一是「安樂死」！由於藝龍的酒店、機票業務對攜程的互補價值極小，還不如裁撤（美國公司併購競爭對手後喜歡這麼幹）；二是用藝龍牽制去哪兒、美團、去啊等「追後」。

攜程選擇了後者，即在低端市場採取激進的營銷策略，與去哪兒、美團、去啊放手一博。虧損不可怕，2015年Q1去哪兒虧了7億，估值卻高達56億美元。

但創始離開後的藝龍早就沒有了靈魂，崔廣福帶領藝龍走到今天，特別是打造出不輸于攜程、去哪兒的移動住宿業務已經是個奇跡（證明老崔是非常優秀的職業經理人）。但奇跡不會一再發生！根據最新發布的2015年Q2財報，藝龍虧損實現了環比翻倍：Q1虧1.8億、Q2虧3.6億（2014年二季度凈利潤3146萬元）；換來的卻是全線潰退：酒店機票收入分別下滑22%和30%（Y/Y）。說白了，藝龍根本不是去哪兒的對手！

就在這此時，藝龍的另一家重要股東騰訊站了出來（注：2011年5月16日，騰訊通過全資子公司向藝龍投資8400萬美元，獲得503.85萬高投票權股和603.15萬普通股，合共掌握15%的投票權。排在攜程和鉑濤之後）。

在8月3日公告中，騰訊將收購自己及持股至少70%的股東以外的股票，顯然必須包括攜程手裡的38.6%。另外，江浩在「內部郵件」中說「騰訊希望以每股18美元的價格收購除了攜程、鉑濤和騰訊自己等藝龍股東外的全部藝龍流通股。」

再者，攜程不久前按10億美元估值併購藝龍，騰訊按6.2億美元提私有化方案，梁建章能吃這種虧嗎？所以，藝龍私有化表面上的主導是騰訊，但攜程卻是積極的參與者甚至推動者。

私有化後怎麼辦？

江浩的「內部郵件」已經給出了答案。在讚美過A股市場「巨大的估值溢價」和國家的「互聯網+戰略」之後，江浩對藝龍的同事說：「如果本次騰訊私有化藝龍成功，藝龍將繼續做大做強，在國內資本市場再度上市是我們的當然選項。」

眾所周知，騰訊、攜程共同持有的一家在線旅遊公司已經啟動戰略新興板上市，那就是同程。難道騰訊、攜程會再將藝龍包裝上市，與同程一爭高下？

回過頭來看，同程、藝龍根據宏觀局勢和各自的資源稟賦分別選擇景區門票和酒店預訂為主攻方向。同程要成為中國資本市場首批在線旅遊上市公司，可能被監管部門質疑業務單一；藝龍單獨戰去哪兒太吃力；而兩家業務的互補性非常強。所以，將私有化後的藝龍與同程合併是順道成章的。

同程、藝龍的估值分別為130億和38億，合併後同程將占77.4%、藝龍占22.6%。另一方面，藝龍的幾位創始人早已淡出公司，同程則牢牢掌控在吳志祥團隊手中。所以，合併後的新公司將由同程現有領導層主導。

騰訊有望在旅遊、住宿領域扭轉落後於B和A的局面，攜程有了在A股的代言人（分別主攻高端和中低端市場），但相對來講最大的贏家是同程。

From Eastland