中國牛市的劇本和變奏（鄭子健）

七年因果，債務深洞

二零零八年，中共為抵禦金融海嘯衝擊，印了四萬億銀紙，原意為藉增加流動資金，促進基建投資和創造職位，開頭大家都很高興，地方政府和國企們吸乾了大水喉，雄心壯志地擴張版圖，到頭來卻是眼高手低，建造了一堆死城、爛尾廠和媲美白宮的官府大樓。

部份銀紙的確流到實業生產，但鬆動銀根鼓勵盲目增產，無視供求平衡，導致海內外市場消化不及，如鋼鐵和水泥業的產能過剩問題便十分嚴重。現在真相大白，四萬億銀紙花光了，但所謂投資項目大部份是鏡花水月，地方政府和國企拿不出回報來填洞，同時民間中小企繼續飽受資金不足之苦，被迫向地下錢莊借高利貸，至今中國總負債已佔國民生產總值近三倍。

計劃剛開始時，銀紙大幅增加，物價樓價飆升，政府擔心的是經濟過熱，過了這一道虛火，到習李班子上台前後，中國經濟迅速降溫，債務重壓下是經濟轉型的艱難，隨著生產成本上漲，人手密集的製造業陸續遷離，即使高端科技、電子商貿和內需消費方興未艾，但都未成氣候。到今年初，工廠採購及生產價格指數連續三十多個月下跌，出口增長放緩，資金每月可上百億地流走，物價水平受壓，樓市亦經歷一輪下滑，儘管美其名為「新常態」，這時新班子坦承只可「保七」，兼且面臨「硬著陸」風險。

策劃喜劇，牛市救國

於是中共寫好了一齣喜劇，順順利利的話，政府、企業和民間舒舒服服地走過轉型之路，不知不覺間擠身富裕強國之列，大團圓結局。這始於大陸儲蓄率奇高，達國內生產總值一半，政府想藉牽頭做牛市，鼓勵儲蓄者將多年累積的老本扔進股海，搭牛市順風車，分享經濟成果，無形間為國家提供民間熱錢，為經濟轉型獻身。

正因如此，債務沉重不要緊，公私企業可以借著政策牛市，發行新股集資，在股市撈了這筆熱錢填債補虧，拖得一時得一時。期間由政府主持各項債務重組，以及容許低效公司逐批消亡，井然有序地施手術，割掉債務腫瘤，避免突如其來的破產和失業潮，由此順勢維持經濟增長。政策牛市實際是處理債務危機和經濟轉型的麻醉藥。

長遠來說，等待股市幾經波浪，逐步攀升，發展成熟之際，中共便會開放資本帳，正式連接國際金融體系，汲引全球資本洪流，支援各項高端產業發展，並增強中國的國際金融地位。與此同時，大媽投資股票獲利，資產升值兌現為鉅額財富，可以開心花錢消費，血拼商場名店，協助中國由出口經濟升級為內需經濟，自成一穩定體系，有能力與美國一較高下。

中共要這齣喜劇開得了幕，有機會開心散場，少不得一個政策牛市做楔子。怎麼做呢？無疑某些藍籌大股仍有投資價值，但整體大陸股市而言，特別是創業板，市盈率高得驚人，靠講故事，改新潮名字哄騙大媽們入市，底下無一條實業盈餘的樁柱承托，升得起來都跌得更痛；講到大媽們，所以儲一大筆錢，原因在於社會福利制度落後，自己不儲錢，老來政府也幫不了你，要她們願意捨身入市，實在有一定難度，即便入了市，聽見少少風聲都會潰逃。

精神撐市，鬧劇告終

雖則市場供求形勢不利，但中共已經寫定好喜劇劇本，要經濟多快好省地轉型，於是賭上全民對國家的信心，用搞政治運動的攻勢，文宣武鬥，挑起大媽刀仔鋸大樹的貪婪心理，用大躍進式的精神力量，克服一貫戒慎恐懼。這種精神力量牽動上證由二千點升到五千點，直到風口浪尖的那批，發現下面其實是海市蜃樓，開始套現速逃，接著中共減息降準等軟招不足擋住跌浪，令一眾大媽如夢初醒，急急收割離場，致令近日人踩人跌市。

事到如今，牛市喜劇成了股災鬧劇，以市值計四成股票停牌，可中共還想掙回一點製作人的面子，挽救一點觀眾和演員的信心，惟有出手暴力救市，先限制沽空，然後逼迫大型投資者有買無賣，當然少不了派遣國家隊空群而出，融資萬億掃貨。如此不惜工本，由政府扞上熊市和信貸風險，誓要上證於三千五百點築底，試試能不能搭成一個價位平台，有待日後重推劇本。

可幸相對發達國家，中國股市只佔總體經濟一個小份額，公司融資主要靠借債而非發新股，即使算上槓桿炒股的上萬億元，畢竟政府可以控制金融機構追數與否，股市崩盤難以即時打沉實體經濟。不過，就算暴力救市成功，投資者看著這個政府未有趁此良機，教導股民「投資涉及風險」，反而瘋狂救市，強行停賣止沽，那個願意長期放錢在裡頭？加上投機大媽猶有餘悸，想必買了個教訓，不會大手撐市，牛市救國這一招似乎不管用了，更不消說甚麼開放資本帳。

圖窮匕現，不如短痛

經濟轉型出閘脫腳，債務陰霾迫在眉睫，喜劇夢成空之後，中共或者要面對市場現實，承認沒辦法藉政策牛市賺盡便宜，一邊肢解落後產業和剷除過時職位，另一邊用炒股置富麻醉人心，不覺轉型之劇變。如是經此一役，中共下不了政策牛市這麻醉藥，便要清除債務腫瘤，縮減生產規模，淘汰藥石無靈的企業；在新產業足以支撐經濟之前，期間國民少不免要忍受手術痛楚，面對收入增長停滯，職位供應減少。

手術成功的話，政府尚能騰出資源，滋養潛力產業，走到改革開放的美好結局，否則拖延病情，讓腫瘤吸乾養份，健康產業亦會凋萎，屆時便積重難返，連經濟轉型都談不上。雖則形勢險峻，但九十年代末，中共亦曾遭遇經濟減速及金融風暴的變局，憑藉重鎚改革國企及加入世貿，成功令經濟軟著陸然後再起飛，或者今次仍能憑決心和運氣戰勝逆境。

延伸閱讀：

1/ Martin Feldstein, “A Window on China’s New Normal", Project Syndicate, MAR 27, 2015.

2/ Zhang Jun，"China’s Credit Overdose"，Project Syndicate, MAR 28, 2015.

3/〈內地經濟險 莫被股市狂牛蒙瞞〉，經濟日報社評，2015年04月15日 。

4/ 于為國，〈股市將接替樓市成為國家戰略〉，新浪財經意見領袖專欄，2015年04月08日。

作者：鄭子健（本文章由聚言時報授權提供）