拆VIE回歸A股，暴風神話中你不知道的那些坑

虎嗅注：暴風影音在A股神化般的表現，給國內互聯網公司注入一股拆VIE熱潮，特別是兩天前，奇虎360也宣佈私有化，海外上市的中國互聯網公司陸續拆VIE回A股上市，讓人浮想聯翩。但是VIE架構真想拆就拆嗎？什麼樣的企業，又在什麼樣的時機適合拆？拆VIE過程中又會遇到哪些難題？

一位北京地區大型券商投行人士李偉（化名）感嘆：「VIE企業回歸面臨的是無數的選擇，而一次又一次選擇的結果直接和企業未來命運相關。」

拆與不拆

要回歸國內資本市場的企業，面臨的第道選擇題便是「拆與不拆」VIE架構的問題。

作為第一家沒拆除紅籌架構回歸新三板的企業——合全葯業（832159）的回歸之路顯然並不容易。合全葯業實際控制人為紐交所上市公司葯明康得（NYSE：WX）（葯明康得於2007年3月16日在開曼群島設立）。

一位接近合全葯業項目組的人士告訴記者：「儘管沒拆架構，但掛牌新三板面臨的困難一點也不少。其中最艱難的是與股轉系統的溝通，監管層為了企業實際控制人認定問題與公司還有仲介機構溝通了很久，一度讓掛牌流產。」

「目前選擇不拆的企業是少數，儘管不拆的話可以像合全葯業那樣掛牌新三板，不用花精力在拆架構上。但這樣會給未來留隱患，一是《外國投資法》出臺之後對於紅籌架構的監管要趨嚴，另外不拆架構的話目前看也無法登陸A股市場。」前述接近項目組人士說。

而選擇拆架構也並非一帆風順。

李偉透露：「拆VIE架構最關鍵的是兩件事情，一是海外部分收購老股，註銷公司，二是國內部分通過增資或者購買老股的方式梳理新的股權結構。」

「公司A在搭建架構之時，引入了美元私募基金的戰略投資，在拆架構的時候就要面臨同樣用美元將這些基金的部分贖回，這通常需要引入一家協力廠商基金。協力廠商基金怎樣定價回購老投資者的股權，另外老投資者是否也有人民幣基金可以繼續接A公司的盤，這些都需要花時間來協商談判的。與投資方談判非常耗費精力，對方可能知道你要急著回歸，開的價格就要高很多。」李偉表示。

目前，國內有很多估值過億，甚至過十億美金的公司在拆VIE，這些公司可能有超過10個以上的基金。這其中多方談判協商的難度、接盤所需要的資金數量等諸多因素，導致項目的操作難度和時間都是無法預估的。

回歸博弈

「儘管目前很多中概股宣佈私有化，但除了分眾傳媒借殼宏達新材之外，目前還沒有看到其他比較有明晰方向的案例。實際上，絕大多數公司還在拆架構，或者還在選擇方向，未來很豐滿，而現實很骨感。暴風科技的神話是否會複製在每一家回歸的公司身上，我覺得很難。」另有一家北京地區投行人士王偉（化名）說。

在目前的政策條件下，如果不拆VIE，只有新三板一條路，而拆除架構理論上則可以有借殼登陸A股、IPO排隊或是登陸新三板三個選擇。

「紐交所或納斯達克上市的企業私有化回來的話，絕大多數還是會選擇A股，而一些創業型公司更有可能選擇新三板。掛牌速度也是影響企業選擇的重要因素。目前來看，新三板的審核速度要遠遠快於登陸A股市場。」王偉表示。

不過，這些選擇未來還存有政策變數。

上交所將推出的戰略新興產業板已表示會給特殊股權結構的企業掛牌留出空間，深交所也表示將研究解決特殊股權結構類創業企業上市的制度性障礙。如果政策落地，企業不拆VIE架構上市便多了幾種選擇。

除了去向選擇題之外，回歸之後，是否就一定能夠獲得高估值和更多的融資？這或許存在更大變數。

招商證券一位分析師告訴記者，對於VIE架構的公司來說，需要花一年以上的時間來拆VIE，而一年之後國內A股市場環境會如何，目前也不好判斷。

另外，隨著越來越多企業回歸，標的的稀缺性不再，是否能夠達到拆VIE之時所期望的估值也是未知數。

From 21世紀經濟報道

21世紀經濟報道在《投行人士詳解VIE回歸潮：暴風神話或難以複製》一文中進行瞭解讀，原文作者谷楓，虎嗅進行了刪編。