奇虎360：下一隻A股超級大「妖股」？

財經

2015-06-22 |

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18日，奇虎360宣佈了由其創始人周鴻禕聯合發起的私有化提議，私有化的估值大約為100億美元。在給予員工的一封信中，周鴻禕認為奇虎360在美股存在低估，因此希望利用全球和中國資本市場格局的變化來施加改變，似乎在暗示，如果私有化成功，未來奇虎360可能會在A股上市。

在去年8月份，尹生曾經撰文《360股價為何徘徊不前？》，提醒投資人對其進行重估，而重估的原因包括：在移動時代可能失去其在PC安全領域的地位，搜索商業化比想像的要難，對遊戲業務的依賴越來越強，但遊戲行業增長放緩。

當時，奇虎360的市值仍然接近120億美元，從那之後，短短半年多的時間裡，其市值一度跌去一半，直到最近才有所反彈。投資人似乎更看好和360一樣從PC安全領域發家的獵豹移動，後者的股價在過去兩個月裡已經漲了接近一倍——根據該公司提供的數據，其旗下的移動產品目前在全球的裝機量已經超過360，並有機會成為移動安全的定義者之一。

那麼，奇虎360真的如周鴻禕所說，被低估了嗎？如果在A股上市，它可能會「重估」到什麼程度？

奇虎360過去四個季度的總收入為15.1億美元，同比增長82.8%，凈利潤2.266億美元，同比增長58.2%，但今年前兩個季度增長明顯放緩，營收增長分別僅為45%和38.5%（根據預測值的平均值計算），第一季度的凈利潤僅增長了8%。

根據盈利模式的可比性，我選取阿裡、百度、Facebook、穀歌四家公司來作為估值的參照。這四家公司的動態市盈率分別為55.8，35，74，25，四家公司的平均市盈率是47倍。奇虎360過去四個季度的凈利潤為2.266億美元，考慮到增長率，未來行業地位的可持續性與確定性等因素，給予其25~35倍的合理市盈率範圍，估值介於57~79億美元。

阿裡、百度、Facebook、穀歌四家公司的動態PS（市銷率）分別為17.6，8.77，17，5.26，PSG（市銷增長比率）分別為0.386，0.184，0.329，0.31。根據未來行業地位的可持續性和確定性，給予奇虎0.102~0.119的PSG，相當於阿裡巴巴、穀歌和Facebook三家公司平均水準的30~35%（考慮到百度的估值水準與另外三家存在明顯偏差，因此剔除在外）。

同時，結合奇虎360今年前兩個季度的增長水準，將其可比的收入增長率調整為60%，據此得出按照PSG模式92~108美元的估值，對應PS為6.12~7.14，介於穀歌和百度之間。

另一個參照是，獵豹移動目前的PSG仍然僅為0.108，PS為13.8——儘管其動態市盈率高很多，為277倍，但考慮到其更強的成長屬性和相對明確的移動行業地位，這也屬正常。

在市盈率模式中，我們假定奇虎360在移動互聯網領域面臨挑戰，未來堪憂，因此投資人轉而更加謹慎，更看重與其在PC領域的地位相應的短期盈利指標，在之前的很長一段時間，奇虎的股價一直受這種考量的影響；而在PSG模式情況下，投資人會認為奇虎仍然有一定的概率成功將在PC領域的地位延續到移動互聯網，因而更看重其商業化的成長性。

如果奇虎360成功私有化，並登陸A股，如果屆時大市仍然維持牛市行情，按照目前的估值水準，它就有可能像A股過去一年多湧現的大量超級「妖股」一樣，享受快速泡沫化過程，所有的謹慎因素都將被拋向九霄雲外，所有有關一家公司中長期行業地位可持續性與確定性的擔憂都被會忘記，而短期業績和任何積極因素則會被無窮放大，下面幾個因素則可能成為或被利用來塑造泡沫化過程的動力：

√該公司估計會重點強調其龐大的用戶量——在A股所有互聯網概念公司中，遙遙領先——中國投資者可能不會在意這些用戶來自PC還是移動以及活躍度如何；

√手機業務屆時會成為其營收增長的重要動力，雖然手機業務會拉低其毛利率和盈利水準，但這又有什麼關係呢，只要將自己包裝成一家成長型的公司就行；

√行業安全等業務將有機會坐上國家資訊安全概念的火箭；

√醫藥等垂直行業計劃註定會引起中國投資者激動，等等。

總之，由於它可能是屆時為止A股市場最「純正」的互聯網公司概念股，享受再多的溢價/泡沫也是應該的。

按照目前的業績水準，以及A股的估值水準，也許屆時它會不費吹灰之力就享受到50~100倍的市盈率，和15~20倍的市銷率，其在A股的「合理」估值將可望達到113~302億美元（合700~1870億元人民幣），相比美股溢價1~3倍，如果它想成功躋身A股超級大「妖股」行列，那麼其市值至少需要達到2000~3000億元，在A股互聯網概念股中，市銷率不達到20~30倍，市盈率不達到100~200倍，都不好意思說自己是牛股妖股。