神州租車：不計折舊和利息的盈利是自欺欺人

5月19日，神州租車發佈了2015年Q1業績。這份未經審計的財報顯示，期間營收10.35億元，同比增長31%；淨利潤1.77億元，同比增長80.3%。5月20日，神州租車盤中創22港元新高，收盤價大漲12%，市值約62億美元。而神州租車的股東之一、世界汽車租賃行業的老大赫茲市值為98億。5月27日晚間消息，神州租車重要股東之一華平投資集團開始出售價值3.4億美元的股票。5月28日，神州租車大跌6.88%，但被Ａ股的暴跌淹沒。

神州租車Q1在財報上看較之去年漂亮了不少，但細看之下，則頗有蹊蹺，一些“不同尋常”的方法或許成就了這一次的“容光煥發”。

發力專車業務，營收增長可慮

2015年Q1，神州租車短租、長租業務營收入分別為7.28億和1.69億。來自融資租賃及其它業務的營收分別為1120萬元和1730萬元，無足輕重。

2015年Q1，神州租車投入短租運營的車輛達4.93萬輛，同比增長42.4%；投入長租運營的車輛為1.46萬輛，同比增長138.3%。

2015年，長租車輛暴增與神州大舉進入專車領域有關（見虎嗅2015年1月30日文《神州租車，發行5億美元債券，進軍專車始末》）。

但由於滴滴快的、易到用車的激烈競爭，神州租車專車業務的營收並不理想。2014年Q1，投入長租的車輛占運營車隊的13%、取得租賃收入中的17%；2015年Q1，投入長租的車輛占比達21%，營收占比為18%。

長租車輛的單季度收入下降幅度非常之大，從2014年Q1的1.9萬降到2015年Q1的1.16萬，降幅達39%。易到用車、滴滴快的又玩起了“免費專車”，神州專車的營收增長前景可慮。

業績好轉的秘訣：折舊、直接運營成本下降

神州租賃業務的營業成本由折舊、直接運營成兩大部分組成。

折舊是汽車租賃公司最大塊成本，曾佔神州租賃業務營收的三分之一（2014年Q1為34.3%），到了2015年Q1占比僅為20.2%。財報提供的解釋是新車採購折扣及淘汰車輛殘值增加。

但汽車不是晶片，不遵從摩爾定律，一年間採購成本下降、二手車售價提升使折舊占租賃收入的比例下降14個百分點有些不可思議。由激烈的競爭，投入專車運營的車輛的檔次還要有所提升，採購成本下降不是趨勢。

2015年Q1，神州租車（向關聯方）出售1581輛二手車，回收近殘值近11億，平均每輛二手車能賣6.93萬元；2014年同期處置4997輛二手車（1958輛出售、3019輛以融資租賃方式處理給加盟商）僅回收11.35億，平均每輛2.28萬元。前兩年神州租車短租車輛採購成本約為9.6萬元，服務期為30個月（多數車型服役期為30個月，少數車輛為36個月）。租賃公司的車用的比私家車“狠”，同樣的時間內跑的里程比私家車多好幾倍、租客不愛惜車輛、駕車技術二把刀……這樣跑兩年半，淘汰下來能賣新車價的三分之一是“難能可貴”，超過三分之二就是“難能可疑”了。

神州租車折舊降得蹊蹺，直接運營成本的降低則容易理解。下圖為2015年Q1與2014年Q1直接運營成本明細。（圖中百分數為占租賃收入的比例，左起第二、第三列為2015年Q1資料)。

管理水準提高，人員（25%的員工來自協力廠商勞務公司，包括司機、呼叫中心客服及維修工人）、門店、燃料、維修等方面的效率提高，專車業務的擴大也功不可沒。虎嗅2014年9月6日文《神州租車，上岸了》測算出，直接運營成本攤到每單短租約為500元！把長租車輛交給獨立運營的公司跑專車，這部分成本就與神州無關了。

還有一個疑點。根據招股檔，2013年因“客戶未及時抵銷扣分導致未通過年檢而暫停使用”，神州租車的處理辦法是“持有到退役期後出售”，由此造成近3億元的損失。2014年上半年，該項損失大幅減至4090萬元（不然怎能實現盈利）。從2014年Q3開始，暫停運營的車輛徹底消失了！＃找人消分、鏟單子嗎？

不計折舊與利息，多收了三五鬥

值得注意的是，神州租車刻意宣傳“經調整EBITDA”資料，只因為更好看：2015年Q1、2014年Q1息稅前收益分別為5.77億和3.83億，不僅數額大，增幅亦高達51%。

如果要考核一家餐館的效益和管理水準，可以不計折舊，因為餐館最主要的成本是食材、人員和能源。但汽車租賃公司不計折舊根本說不過去。僅2015年前三個月神州購車支出就達23.06億，不計折舊的方法更像是在自欺欺人。

（以下為《神州租車2014年報》第13頁截屏）

不計利息同樣可笑。雖然成功上市融資，但巨額資本支出還是令神州租車債務負擔越來越重。截至2015年3月31日，負債總額達79.9億（其中銀行及其它計息借款總額達42.84億），較2014年同期的42.5億增長了88%。2015年Q1利息支出達1.17億。您實實在在地欠債主43億，每季度要乖乖付1.2億利息，“聽段相聲就把欠錢的事兒忘了”，行嗎？

總之，EBITDA並不適用於神州租車這樣的公司。

與赫茲相比，為何被高估

神州租車市值相當於赫茲的63%，但營收、淨利潤（2015年Q1）分別只有人家的6.7%和11%。應當說，資本市場對神州租車的“評價”相當高。

這首先是因為赫茲已經高度成熟，2013年初至今，市值的徘徊不前說明投資者已“心如止水”。而汽車租賃業在中國還處於起步階段，市場空間很大，神州租車作為絕對的行業龍頭給投資者豐富的想像力。

其次是大陸資本市場的炒作之風蔓延到香港，在大陸知名度越高越容易成為追捧的對象。

但赫茲單季營收150億的今天不一定是神州租車的明天。況且傳統汽車租賃模式受到Uber等創新公司的衝擊，赫茲本身前途未蔔。神州租車面臨的局面更複雜更兇險：Uber已大舉殺入中國，合併了的滴滴快的聲勢浩大，易到用車越戰越勇。在已經開始的專業之戰中，神州租車投入自有車輛是100%合法合規的，但滴滴快的、易到、優步們動員黑車玩得更嗨。神州租車苦心孤詣建立起來的車隊規模優勢可能從“人家的門檻”變成“自家的包袱”。

From Eastland