論做空唯品會的正確姿勢

財經

2015-05-21 |

1960

上週二（5月12日），做空機構Mithra Forensic Researc（簡稱MFR）發布了題為《Vipshop: We Are Not Buying The Financial Statements》（唯品會:你的財報我不信）的做空報告，指控唯品會操縱公司財報數據。唯品會在及時回應並拿出靚麗財報後，股價迅速企穩，但依然是中概股裡最容易被做空的個股，與空頭的鬥爭才剛剛開始。

「空軍」將捲土重來

在美國做空中概股的主要方式是借入股票並拋出，然後低價購回並歸還股票。比如某隻股票現價為20美元，做空者借到1萬股在二級市場拋出，獲得20萬美元現金。假如能夠以10萬美元買回1萬股還給出借方，就能賺10萬美元。如果歸還股票的期限已到，股價漲到30美元，借股者就要花30萬美元買1萬股還賬。「要麼買回，要麼進監獄」，說得就是這種情況。

2010年6月，渾水發布做空東方紙業的報告，股價當場下跌50%；當年11月，渾水再度出擊，導致中概公司綠諾退市；2011年4月香櫞做空東南融通大獲全勝；11月，香櫞的偷襲令奇虎360一日之間跌掉10%；2012年7月渾水的質疑又使新東方市值折損35%；2013年10月24日，渾水發布長達81頁的做空報告，網秦當日暴跌47%……

儘管奇虎360和新東方在對抗做空方面取得階段性勝利，但連續遭遇做空動搖了美國投資人的信心，兩年間中概股總市值跌去50%，損失超過千億美元。台前搖旗吶喊的研究機構（渾水、香櫞還有這次的MFR），與幕後的做空者有千絲萬縷的聯繫，從中概的暴跌中獲利頗豐。

2012年以後，容易做的公司陸續被「做掉」，不容易做的奇虎360和新東方則讓空頭碰壁。當時，未上市的中國企業紛紛推遲或撤銷在美上市計劃，已上市的估值處於低位，失去獵物的「空軍」逐漸退去。

2013年到2014年間，中概公司估值大幅提高，赴美上市風潮再起。到2015年一季度未，排名前30的中概公司總市值超過4000億美元，較2011年4月多家中概股被做空前高出一倍有餘。渾水於2014年9月開始做空500彩票，遭遇集體訴訟的聚美優品市值迅速縮水60%肯定與空頭有關，成立不久的MFR把唯品會作為第一個獵物……種種跡象表明，「空軍」即將捲土重來，從阿里到聚美都要小心了。

唯品會是空頭最好的目標

在眾多中概股中，唯品會是被做空風險最大的個股。

首先，唯品會市值高達140億美元以上，做空的預期收益巨大。

2012年3月唯品會在紐交所上市，其後半年股價一值在6美元以下徘徊，當年10月才發力站上10美元。

2013年，唯品會開始讓人大跌眼鏡，年未收于90美元一線。2014年唯品會氣勢如虹，走出翻倍的行情，11月達到239美元，超過百度，成為中概股中的「第一高價股」。

1拆10後不久，唯品會再創30.72美元新高（相當於拆1股前307美元），市值一度突破170億美元，相當於攜程加奇虎360!

市值越高，做空的獲利空間就越大。500網票網市值不過5億多美元，股價跌40%的話市值將縮水2億美元，空頭賺幾千萬美元已經不容易了。唯品會市值約150億美元，如能引發暴跌可以打開數十億美元的獲利空間，收益將十倍於做空500萬或網秦。

其次，唯品會市盈率偏高，估值存一定的泡沫，股價回調本身存在合理性。2014年，唯品會凈利潤為1.2億美元，市值148億美元（5月18日收盤），市盈率高達123倍。而阿里、百度、奇虎360的市盈率只有40倍上下。市值183億美元的網易，2014年凈利潤達7.7億美元，市盈率不到24倍。

5月15日，唯品會公佈的2015年Q1財報顯示，營收、凈利潤分別達到86億和4.8億，同比增幅分別為100％和106%。但即使2015年唯品會凈利潤翻倍，動態市盈率仍達60倍以上。

成熟資本市場是削峰填穀的地方，多頭尋找窪地，空頭則緊盯高峰。木秀于林，風必摧之，唯品會市值大、估值高，是空頭夢寐以求的標的。

但...MFR的做空報告也太業餘了

MFR報告例數了唯品會的「十宗罪」，大致顯示出唯品會易受攻擊的「部位」，但其論點實在很業餘。

首先，MFR指責唯品會將總交易額記為營收。但正如唯品會回應中所稱：MRF做空報告不懂唯品會的商業模式。

唯品會的營收認定方式與阿里不同，或許會給人「營收相當於阿里40%」的錯覺。

2014年阿里三大平台總交易金額近2.3萬億，而阿里營收僅為525億，不及總交易額的3％。

唯品是與阿里完全不同的電商平臺：前者買斷了產品並承擔存貨費用及減值風險，賺的是進銷差價；後者賺取的是廣告、促銷費用。截止到2014年末，唯品會賬面有價值5.78億美元的存貨並計提了3560萬美元的存貨商品減值。MFR報告中提到「相較於國內及全球的競爭對手，唯品會的倉庫容量過剩」（阿里當然是沒有庫存）。指摘庫存過多，卻無視3650萬美元商品減值說唯品會不承擔存貨風險，屬於「寄售」，MFR想錢想瘋了。

其次，MFR質疑唯品會經營活動凈現金流（net cash from operating activities）不受盈利規模驅動而受應付賬款（accounts payable）驅動。從下圖的確可以看到，經營活動現金流被應收賬款推動的感覺。

唯品會的應付賬款主要是欠上游供應商的貨款，其絕對值應隨著經營規模的擴大而擴大。2014年，唯品會應付賬款儘管達到創記錄的4.49億美元，但占營收的比值卻從上一年度的17%降至12%。由於唯品會以交易總額確信營收，採取的又是「閃購」，毛利潤率、凈利潤較低，屬於薄利多銷模式。十幾個點的應付賬款自然遠高於凈利潤。