文/易凱資本王冉，原文來自王冉個人博客
內容提要：
絕大多數VIE架構的互聯網公司都應該考慮「拆V回A」或者「拆V上三」。特別是以下這幾類互聯網公司更應該堅決回來：
（1）具有行業敏感性的公司（如互聯網金融、大數據公司等）；
（2）由於國情迥異海外投資人難以理解的公司（如互聯網醫療、部分O2O、秀場類公司等）；
（3）用戶和消費者幾乎全部在中國的公司（如互聯網品牌公司、垂直電商等）；
（4）海外先天估值很低的公司（如遊戲、媒體類公司等）。
對代表未來的新經濟公司來說，相對於美股和港股市場，A股溢價將長期存在，但溢價區間會持續收窄。與此同時，新三板和創業板的估值差異也會持續收窄，並且很可能會最終消失。
相對於創業板，新三板雖然在估值、流動性和品牌形象方面今天還存在一定的差距，但它在掛牌確定性、業績要求、後續增發和併購中股權支付的自由度、實際控制人禁售限制等方面對掛牌公司有著非常顯著的吸引力。隨著一批質素較高的公司登陸新三板、大量新三板基金的募集完成以及新三板分層制度和競價制度的推出，未來新三板的整體流動性和品牌形象一定會持續提升，與創業板的差距也會逐漸縮小，從而刺激優質新三板公司的估值水準接近甚至超過創業板上的同類公司。
選擇資本市場路徑的本質是在為重要性排序--在確定性和時間、估值和流動性、套現需求這三個大維度上，你的排序決定了你應該去哪裡。如果你什麼都想要哪個都不願放棄，你的完美選擇就是：木有。
雖然拆VIE過程中可能涉及的技術細節有很多，但經常遇到的核心障礙有兩個：（1）清退必須退出的美元股東；（2）拆除過程可能產生納稅義務。
如果想拆回來，晚拆不如早拆，多一輪融資拆不如少一輪融資拆。
未來美元基金和以管理美元為主業的基金管理人都將面臨巨大的挑戰。三年後，市場上的美元基金甚至有可能會消失一半。如果你是一家美元基金，你最好有人民幣的接盤能力；如果你沒有接盤能力，你最好有一定的靈活性可以接受一段時期內的無協議代持；如果你這樣的靈活性也沒有，你起碼可以在出售的時候合理一點兒別那麼貪婪。如果你所有這些都做不到，那麼對不起，市場很大圈子很小，創業者會給你差評，把你拉進他們的黑名單。
如果法律架構也可以被追認，我們就應該追認VIE為近十五年來對中國經濟最具正面意義和價值的法律架構發明。我們真正需要質疑的不是VIE架構，而是ICP管理制度；我們真正需要擯棄的也不是VIE本身，而是催生VIE的原因。
如果我們認為應該讓中國經濟的新引擎同時成為中國資本市場的新引擎，如果我們認為中國最優秀的公司就應該紮根於中國的資本市場，如果我們認為中國的股民天經地義應該有權享受到中國經濟中最具成長性、最代表未來的部分所帶來的成長，那麼我們就應該努力讓這些關於外資准入和ICP牌照制度改革的呼籲成為現實。這才是對創業者好，這才是對國家好，這才是對人民好。
說完「C輪死」，今天再來說說「A股活」
當然，這裡所說的「A股」不僅僅包括主機板、中小板和創業板構成的A股市場，也包括妖孽一般的「新三板」。
我兩周多前發過一條微博：
「總結一下：我昨天到今天一共見了9家處在B輪、C輪和D輪階段的互聯網公司，其中有4家明確表示準備拆VIE上新三板，1家準備拆VIE上創業板，1家準備分拆部分業務上新三板，2家暫時觀望但明顯對拆回來有一定興趣，1家明確表示不考慮回來繼續去美國上市。這個樣本在今天或許具有一定的代表性吧。」
最近幾周來，我幾乎想不起來我有哪個同創業者的會面會不涉及下麵這個話題：
要不要拆VIE回國？
這是一個最近被很多創業者反覆問過的問題。很可能就在創業者提出這個問題的那幾秒鐘裡，樂視或者暴風影音又多封了一個漲停板。對於這個問題，不同的人會有不同的答案。但有一點可以肯定--它必須有一個答案，或早或晚。
在我看來，這首先不是一個關於路徑的問題，而是一個關於人性的問題；不是一個需要坐而論道聊通宵的問題，而是一個需要夜深人靜一個人捫心自問的問題。
你就問自己一件事：如果未來你的一家競品公司，各方面和你差不多甚至可能從頭到腳你都看不上人家，結果你去了美股人家回了國內，在很長的一段時間裡人家的市值是你的5倍甚至10倍，你可不可以做到花開花謝不糾結、風輕雲淡不眼饞？
客觀畫表比較優劣是個投行或者律所都有現成的PPT，但事實如鐵：凡是上了A股的，沒聽過哪個老闆後悔說我怎麼那麼不開眼來了A股；而那些去了美股或港股的老闆們，反倒是後悔的一劃拉一把。
所以那些個PPT基本都可以扔了。
在我看來，絕大多數VIE架構的互聯網公司都應該考慮「拆V回A」或者「拆V上三」，只有符合以下六種情況之一的公司可以繼續考慮去美國：
（1）在美國有特別牛且估值特別高的對標公司。舉例來說，滴滴快的顯然可以考慮去美國上市，因為那邊有Uber。但中國最不缺的就是國情，中國新一代互聯網公司在美國找不到特別合適的對標公司的要比能找到的多得多。
（2）用戶市場主要在美國和歐洲。最近這樣的公司在移動APP、廣告服務、醫療器械等領域開始多了起來。它們在國內鮮為人知，但在國外要麼有上千萬的活躍用戶，要麼有一長串聲名顯赫的客戶名單。
（3）已經做了VIE結構、目前處於市場領先地位且有很直接強大的競爭對手、需要持續大額燒錢持續融資並且一口氣沒接上就死。這類公司基本是一半在比拼運營能力，一半在比拼融資能力，而拆VIE回國畢竟是一件需要耗費時間和精力的事，它們在巨大的競爭壓力下幾乎不可能停下融資的腳步，也很難有喘口氣換個姿勢的奢侈。
（4）潛在市值已經達到1000億美元以上。雖然A股的承載能力和流動性都在急劇提升，但到了千億美元的量級，今天或許還是美國市場相對更穩妥一些。不過，這世界變化快，今天A股市場的日交易已經動輒一兩萬億，用不了三年A股市場應該就可以輕鬆消化千億美元市值公司的IPO。或許有一天，新一代Uber全球首選的資本市場會變成中國。
（5）因為政策法規方面的原因短期內沒有可能在國內上市。一個典型的例子是博彩類公司。這類公司雖然身處灰色地帶，即便在國外勉強上了市值也會被打很大的折扣，甚至生不如死，但至少在海外還有一線上市的可能。
（6）核心創業者從中國未來大的政治經濟環境出發，全球資產配置的角度選擇保留部分資產在國外。這種情況下到底去哪兒上市變成了一個高度私人化的問題，需要的是和家人商量而不是和投行聊。
除了上面這六種情況，剩餘的互聯網公司總體上都應該「拆V回A」或者「拆V上三」。特別是以下這幾類公司更應該堅決回來：
（1）具有行業敏感性的公司（如互聯網金融、大數據公司等）
（2）由於國情迥異海外投資人難以理解的公司（如互聯網醫療、部分O2O、秀場類公司等）
（3）用戶和消費者幾乎全部在中國的公司（如互聯網品牌公司）
（4）海外先天估值很低的公司（如遊戲、媒體類公司等）
說到回來，很多創業者腦子裡都有一個共同的問號，那就是：
A股溢價是否會長期存在？
我認為會，至少對代表未來的新經濟公司來說會是這樣。理由如下：
首先，中國的經濟正在更換增長引擎，從政府投資拉動轉變為消費拉動，從資產資源驅動轉變為創新驅動。在這樣一個大背景下，政府會出臺一系列導向鮮明的政策和法規，鼓勵中國最具創新精神的新經濟代表與A股和新三板市場奔流相匯。政府對於「互聯網+A股」的鮮明支持態度將為境內資本市場提供一種強大的心理暗示，那些被認為代表了創新與未來的新經濟公司在A股和新三板市場上將得到異乎尋常、甚至超越正常投資邏輯和估值方法論的追捧。
其次，「互聯網+」會為A股和新三板市場創造一個長期的投資主題，為投資者打開巨大的想像空間。鑒於中國消費市場的龐大和傳統行業的落後，互聯網（尤其是移動互聯網）對傳統行業的重構在中國會比在歐美來得更加疾風暴雨。這種重構不是人為發明的概念炒作，而是真真切切地動了很多千億萬億的傳統產業的乳酪。A股市場的主導力量將逐漸從傳統行業轉向新興行業轉移，這個轉移的過程也是想像空間被打開和釋放以及投資價值被想像和預支的過程。
第三，在A股市場和新三板上，優秀互聯網公司相對稀缺，因此真正一線的互聯網公司如果回歸國內，必然會享受到稀缺性帶來的高溢價，而這種高溢價反過來又會影響其它可比公司的估值。此前在幾乎所有重要的互聯網細分市場，一線的公司幾乎都選擇了VIE架構和海外資本市場，造成國內市場對主流互聯網公司的極度渴求。
我們不妨想像一下，如果今天小米可以在A股上市，假設它的市銷率與樂視今天的市銷率大致持平，那麼這家在私募市場上估值已經超過400億美元的中國公司將很有可能成為A股市場中首家市值過萬億的新經濟公司，直接比肩中石油、工行和建行這樣的央企巨無霸。這樣的溢價反過來又會成為其它可比互聯網公司的估值，為後來者把天空拓高。
第四，中國A股公司總體質素不高，估值上兩極分化是必然，增量資金將集中湧向更具成長性的創新型公司。過往的審批制導致大量不該上市的公司得以上市，大量優秀的公司反而不得不遠走他鄉，結果就是目前中國的A股和新三板基本上與其說是股市，不如說是殼市。在A股上市的2700多家公司和新三板掛牌的2400多家公司裡，至少有一半以上都是腰上掛了一些東拼西湊沒有未來的業務的殼公司。
未來市場一定會呈現兩極分化的趨勢，大批本來就不該上市的公司價值將逐漸萎縮（除非它們通過重組或借殼改變主營業務），增量資金將集中湧向那些具有成長性、真正代表未來的新經濟公司。
第五，隨著中國經濟增長的放緩和地方債務問題的加劇，中國政府很可能會不得不推出中國版的量化寬鬆政策，進一步刺激股市。與此同時，由於房地產市場已經難以繼續擔當拉動中國經濟增長的引擎角色，中國版量化寬鬆帶來的額外流動性將很有可能會進入股市，為股市提供高價位震蕩的有力支撐。
最後，也是很重要的一點，真正的註冊制在實施過程中很難一蹴而就，因此A股溢價也將很難一夜之間煙消雲散。今天，註冊制已然箭在弦上。各交易所為了吸引優質互聯網公司也會競相推出特別通道，允許不盈利的互聯網公司在自己的市場掛牌上市。但是，這些都帶有試點性質。基於A股市場的實際情況，註冊制一步到位的可能性應該不大，把決定權徹底交給市場肯定還會需要一個過程。只要某種形式的審批還在，A股溢價就不會消失。
今天，中國上海和深圳主機板的平均市盈率為25倍左右，比納斯達克20倍和港股12倍的平均市盈率還是要高一些。但是，中國的創業板平均市盈率已經超過110倍，深圳中小板已經超過60倍，最近騰雲駕霧的新三板也已經接近60倍（其中做市轉讓的平均市盈率已經超過80倍）。
這樣的估值水準當然不可能永遠存在下去，未來創業板和新三板一定會出現估值回調。但與此同時，我認為在未來相當長的一段時間裡，相對於美股和港股市場，A股雖然溢價區間會持續收窄，但溢價本身還會長期存在。
與此同時，新三板和創業板的估值差異也會持續收窄，並且很可能會最終消失，甚至新三板在平均市盈率上反超創業板也有可能。未來即便創業板出現一定幅度的估值下調，新三板未必一定會同比聯動。恰恰相反，新三板很有可能不跌反漲，迅速在平均市盈率上拉近與創業板的距離。
等註冊制還是掛新三板？
相對於與創業板，新三板雖然在估值、流動性和品牌形象方面今天還存在一定的差距，但它在掛牌確定性、業績要求、後續增發和併購中股權支付的自由度、實際控制人禁售限制等方面對掛牌公司有著非常顯著的吸引力。隨著一批質素較高的公司登陸新三板、大量新三板基金的募集完成以及新三板分層制度和競價制度的推出，未來新三板的整體流動性和品牌形象一定會持續提升，與創業板的差距也會逐漸縮小，從而刺激優質新三板公司的估值水準接近甚至超過創業板上的同類公司。
當然，新三板的潛力和上升空間在很大程度上取決於註冊制的實施力度和時間表。在某種意義上說，A股註冊制實施的時間表抻得越長，實施過程越是三心二意、患得患失、拖泥帶水、換湯不換藥，更多的優秀新經濟公司就會選擇新三板，新三板也就越有機會發展成為中國真正的納斯達克；反之，A股註冊制實施得越早、越堅決、越徹底，大多數優秀新經濟公司可能還是會選擇創業板或中小板，新三板快速發展的機會反而受到擠壓。
只要決定回來，創業者大致有四條資本市場路徑可以選擇：
（1）通過IPO上A股（對新產業和創新型企業來說主要是中小板和創業板）；
（2）通過借殼上A股；
（3）被A股公司併購；
（4）掛新三板。
四條路各有利弊，沒有絕對的誰比誰好，只能因人而異，因事而異。
如果你收入和利潤規模夠大，最在意的是估值，那麼平均市盈率超過110倍的創業板顯然估值最高。但起碼到今天為止，通過IPO登陸創業板還是有很多的不確定性。註冊制什麼時候開始實施，是真註冊還是假註冊，發審節奏是否會被人為控制，到時候是否還需要排隊，所有這些，都還沒有確定的答案。
如果你收入不高，規模利潤更談不上，又希望儘快掛牌，那麼去新三板顯然確定性最高。拆完VIE後，審計一個月，股改一個月，表審三到四個月，五到六個月後基本可以確定掛牌。除非你的股東超過200人，否則這中間跟證監會一毛錢關係都沒有。
如果你希望獲得中小板或者創業板的估值水準和流動性，又不想傻等註冊制，那麼借殼是一個可選項。不過借殼的前提是你得有規模利潤，起碼今天還是這樣。
如果你只是想儘快套現，那麼賣給A股公司或者在新三板掛牌顯然都比有嚴格禁售規定的A股IPO能讓你更快地達到目的。
選擇資本市場路徑的本質是在為重要性排序--在確定性和時間、估值和流動性、套現需求這三個大維度上，你的排序決定了你應該去哪裡。如果你什麼都想要哪個都不願放棄，你的完美選擇就是：木有。
拆VIE的最大障礙在哪裡？
雖然長遠來看，允許VIE架構的公司在境內直接上市不失為一個「一了百了」的解決辦法，民間也有很多類似的呼聲，但短期內這件事恐怕不太容易發生。這裡面既有法律層面的障礙，也有政治層面的考量。
事實上，即便是中國最高領導層今天發話說像小米這樣的優秀互聯網企業應該允許直接境內上市，考慮到法律修改需要一個過程，從領導層發話到小米真正能夠完成境內IPO，這中間很可能至少需要一年半到兩年的時間。
因此，如果你今天已經是VIE架構，最好不要把回歸國內資本市場的希望寄託在VIE被合法化這個前提上。至少目前來看，拆除VIE架構仍然是返回國內上市的必經之路。
雖然拆VIE過程中可能涉及的技術細節有很多，但經常遇到的核心問題主要有兩個：（1）能否順利清退必須退出的美元股東；（2）拆VIE過程能否合法避稅。如果這兩個問題都可以得到有效解決，拆VIE基本只剩下走流程。
從最終方向上講，VIE有兩種拆法，一種是拆成JV，一種是拆成純內資。如果你的日常經營不需要ICP牌照，也不需要只有內資公司才能獲得的某種行業許可，那麼拆成JV最簡單，因為這樣可以規避拆VIE過程中最令人頭疼的一個環節--清退暫時翻不回來的現有外資股東。對電商平臺來說，雖然還需要ICP牌照，但在自貿區中外合資甚至純外資的公司也可以申請。有些公司已經開始嘗試這麼做。
如果你從事的業務因為有明確的外資准入限制不允許中外合資或者外商獨資企業獲得ICP牌照，而你的運營又需要這個牌照，那麼要想翻回境內上市就必須拆成純內資公司。在這種情況下，快速清退無法境內持股的美元投資人很可能成為影響全域的第一個障礙。
舉個簡單的例子。如果一家VIE架構的、需要ICP牌照的互聯網公司在幾個月前以4億美元（約25億元）的投資後估值完成了一輪融資，假設它上A股後可以預期獲得100億人民幣的市值。如果它今天想拆了VIE回A股或新三板上市，表面看從25億到100億空間已經足夠大了，但這個時候問題來了--如果剛剛完成投資的那家美元基金可以滿足一年30%的回報而退出，那麼接盤的人民幣基金可以在33億左右的價格買入，相對於100億的市值預期這個三倍的空間還是可以的。
但問題是美元基金很難向自己的LP解釋為什麼剛剛投完的項目就要被迫退出，因此通常都不會接受30%的回報安排（即便他們整個基金的IRR未必能達到30%）。為了平衡這種將要面對的責問，他們多半會狠咬一口，要求100%的回報，這樣一下子就會把估值頂到50億左右。然而，對於接盤的人民幣基金來說，從50億到100億隻有一倍的空間，考慮到所有潛在的不確定性，這個空間顯然不足以對沖潛在的風險。因此，拆VIE的努力就很有可能會陷入一個僵局。
對任何公司來說，拆VIE都是一件「關乎司體」的大事，必須各方股東商量著取得共識。但如果美元投資人沒有合適的內資身份基金境內接盤，那麼商量就立即變成了博弈，這正是很多動了回歸念頭的創業者不得不面對的尷尬。解決這個問題的一個思路是允許那些無法境內接盤的美元投資人在退出之後通過某種協議安排從創始人那裡分享到某種未來A股或者新三板上市的收益。雖然說起來容易，但操作起來既要考慮方案的合法性和合規性，又要考慮它的可執行性和可強制性，還要考慮潛在的稅賦，這裡面需要很多量體裁衣的縝密設計。
需要說明的是，即便美元基金的管理公司同時還在管理一隻足夠大的人民幣基金並且願意嘗試「左右倒右手」的那排，由於它們的LP是兩撥完全不同的人，如果沒有強大外力的推動和定價，「左手倒右手」操作起來也會遇到很多的挑戰。
無論拆VIE的具體流程和後續上市時間表怎麼畫，如果公司無法和現有投資人就拆回這件事達成一致，第一步就是稍息，根本沒有後面。因此對那些準備回歸的互聯網公司來說，之前的融資越成功估值越高，反而越可能是作繭自縛，後面動彈和騰挪的餘地越小。從這個意義上講，如果想拆回來，晚拆不如早拆，多一輪融資拆不如少一輪融資拆。
第二個問題是稅。
拆VIE架構常見的方式無外乎以下幾種：
中外合資路徑（僅限於外資准入行業）：
（1）以VIE架構下持有牌照的內資公司（通常也稱為ICP公司或境內運營實體）為擬上市主體，把ICP公司改成中外合資企業，再由ICP公司收購WFOE（即VIE架構下由境外擬上市主體在境內設立的外商獨資企業，WFOE通過一系列控制協議控制ICP公司並從ICP公司獲得實質性經濟利益）或境外原擬上市主體（通常為開曼公司或香港公司）；
（2）以WFOE為擬上市主體，把WFOE改成中外合資企業，再由WFOE收購ICP公司。
純內資路徑（適用於外資禁止行業）：
（1）以ICP公司為擬上市主體，接盤人注資ICP公司，ICP公司直接收購WFOE或者境外原擬上市主體；或者ICP公司通過境外投資新設一家境外持股公司，再由這家公司收購境外原擬上市主體；或者接盤人用現有境外平臺收購境外擬上市主體，同時在境內參股ICP公司並剪斷它與WFOE之間的控制協議。
（2）以WFOE為擬上市主體，創始人和接盤人直接收購WFOE，再由WFOE收購ICP公司；
（3）（如果WFOE和ICP公司都沒有兩個完整審計年以上的運營歷史）以創始人和接盤人境內通過收購持有的一家持股公司為擬上市主體，接盤人向這家持股公司注資，再由這家持股公司去收購原境外擬上市主體；或者在境內同時收購WFOE和ICP公司後再剪斷控制協議。
目前市場上可以接盤VIE 架構公司的內資機構主要包括美元基金管理人所管理的內資屬性的人民幣基金、有內資屬性持股平臺的戰略投資人、境內金融機構背景的投資人、陽光私募基金以及通常意義上的人民幣VC和PE基金等。
決定採用哪種方式拆VIE不是單一維度的權衡，而是多維度的綜合立體考量。考量的因素包括：現有美元投資人能否回來、實際收入和利潤是來自國內還是海外、未來的境內擬上市主體是否有兩個完整審計年的歷史、一些牌照和資質能否轉移或者重新申請、是否需要商業銀行內保外貸、潛在融資成本等等。上述之外還有一個非常重要的考量，就是重組產生的潛在納稅義務。
根據不同的路徑選擇，整個過程有可能會涉及到以下實體的股權轉讓併產生相應的納稅義務：
（1）ICP公司股權轉讓：ICP公司股東（往往是創業者）可能需要支付個人所得稅，金額為轉讓價款與對應出資額之差的20%。（2）境外擬上市主體股權轉讓：創業者如果是中國公民，作為開曼公司股東根據698號文可能需要支付個人所得稅，金額為轉讓價款與對應出資額之差的10%。（3）WFOE股權轉讓：轉讓價款需要交納預提所得稅，金額為轉讓價款與對應註冊資本的10%。（4）WFOE資產轉讓：除了觸發5.5%的流轉稅，資產的增值部分還可能會引發25%的企業所得稅。
由於互聯網公司註冊資本通常都非常小，因此應稅的增值部分往往幾乎等於轉股價格的全部。當然，收購過程中絕大多數情況下為了合理避稅，通常不會採用真實的市場化估值方法，而是以比實際估值低得多的賬麵價值或凈資產為估值依據。但即便如此，仍然有可能產生一筆可觀的稅賦。
這也就意味著，一個創業者，如果他（她）本來持有公司40%的股權，拆VIE後他（她）仍然擁有公司40%的股權，事實上他（她）的股權比例沒有發生任何改變，但他（她）在重組過程中有可能要憑空要多交出幾乎相當於境外擬上市主體公司賬麵價值4%的（40%的10%）和（或）ICP公司賬麵價值8%（40%的20%）的所得稅。
為了合理避稅，通常的做法是：
（1）如果可能，選擇以ICP公司為未來境內的擬上市主體，避免ICP公司股權轉讓的需要；
（2）如果重組涉及收購境外擬上市主體，可以在該上市主體之上再多設一層公司，避免觸發創業者作為中國公民的納稅義務；
（3）如果可能，盡量避免直接收購WFOE，因為收購WFOE產生的10%的預提所得稅幾乎無法避免。
美元基金面臨挑戰
基金市場，風向已變。
當越來越多的創業者選擇A股市場作為未來方向的時候，越來越多的創業者也會選擇人民幣基金作為自己的投資人。在這個背景下，美元基金和以管理美元為主業的基金管理人都將面臨巨大的挑戰。三年後，市場上的美元基金甚至有可能會消失一半。
以前很多互聯網創業者之所以選擇美元基金，除了對日後登陸境外資本市場有所幫助外，無非是因為兩個因素：第一，美元基金不要求盈利；第二，美元基金給的估值高。
今天，這兩個因素都在發生變化。越來越多的人民幣基金開始採用美元基金的方法論，把更多的關注放在成長性而不是當期利潤上。在估值方面，他們也開始接受以美元基金估值的參照系，願意更加市場化地參與風險投資的遊戲；個別人民幣基金甚至比美元基金還要激進。
未來最受歡迎的投資人一定是具有美元人民幣雙幣種投資並且具有在雙幣之間輕鬆切換能力的那些機構。
這類機構大致有四類：
（1）已經上市的大型互聯網公司（如BAT）；
（2）大型企業集團（如萬達、復星）；
（3）同時具有美元和人民幣兩個幣種（並且人民幣是純內資LP）的基金（如經緯、紅杉）；
（4）操作靈活、不怕承擔代持風險的美元投資人。
其中，第三類投資人雖然具有一定操作靈活性，但由於他們美元基金和人民幣基金是完全不同的兩撥LP，因此「左手倒右手」的時候往往需要外部定價。至於第四類投資人，他們無論找自己員工代持還是創業者代持，為了不影響公司境內上市就必須接受沒有書面合同的現實，所有的事兒都是憑一個握手，這裡面道德風險巨大。對那些有有境外機構LP的美元基金管理人來說，無協議代持作為人民幣基金募資完成前的權宜之計尚可考慮，但不可能長期接受這麼巨大的法律瑕疵。
未來創業者在選擇美元投資人的時候，除了考察基金的品牌、信譽度、行業理解、行事風格之外，又會新添一個重要考量--如果有一天當我決定拆VIE回國內的時候你會不會成為一個障礙？因此，如果你是一家美元基金，你最好有人民幣的接盤能力；如果你沒有接盤能力，你最好有一定的靈活性可以接受一段時期內的無協議代持；如果你這樣的靈活性也沒有，你起碼可以在出售的時候合理一點兒別那麼貪婪。如果你所有這些都做不到，那麼對不起，市場很大圈子很小，創業者會給你差評，把你拉進他們的黑名單。
呼喚外資准入制度改革
中國的經濟，已經不是舊經濟頭上托著一塊新經濟的雲彩，而是新經濟拉著舊經濟往前跑。以互聯網為代表的新經濟正在成為中國經濟增長的真正引擎。
但與此同時，中國現有的法律法規幾乎是專門和新經濟作對的。
套用主持人汪涵在《我是歌手》總決賽孫楠退賽之後的那句名言：不信，你看--
--在互聯網世界裡，只有做成平臺才能有大的成功，但幾乎所有做互聯網平臺的都需要ICP牌照；--擁有ICP牌照的公司名義上可以外資持有50%以下的股份，但歷史上幾乎沒有幾家獲得過批准；--想做成互聯網平臺的都需要燒錢，直到最近人民幣基金才開始支持燒錢，原因是人民幣基金之前都是瞄著A股，A股只允許有利潤的公司上市或者被收購。--互聯網公司又需要美元基金的支援，又需要滿足ICP牌照管理制度對內資的要求，於是逼出了一個VIE架構，但VIE從來都不具有真正意義上的合法性，PRC會計準則也不認可VIE架構下的報表合併；--你說我改邪歸正拆了VIE，對不起，你股份半毛錢沒變，但有可能要先交幾千萬甚至上億的所得稅；--好容易拆完VIE要上創業板了，天上飄來五個字兒：我去，還是審批制！
過去十五年，新浪開啟的VIE模式在中國飽受爭議。現在，到了為VIE正名的時候了。
如果不是VIE，中國就不會出現BAT小米京東這樣一批優秀的互聯網企業，中國與世界的距離不會像今天這麼近，中國企業在全球互聯網產業格局中不會有今天這樣的地位，中國不會這麼大面積的出現這麼多的陽光財富，中國經濟在最需要轉型的時候也不會有這麼多具有創新精神的新經濟企業擔負起引領方向、助力升級的重任。
如果法律架構也可以被追認，我們就應該追認VIE為近十五年來對中國經濟最具正面意義和價值的法律架構發明。
我們真正需要質疑的不是VIE架構，而是ICP管理制度；我們真正需要擯棄的也不是VIE本身，而是催生VIE的制度原因。
雖然民間呼籲在中國能起到的作用往往非常有限，但如果所有人都不去發聲，我們離變革只會更遠。所以，我們還是要呼籲：
--呼籲國務院關於電商的「國八條」能夠真正落地，尤其是關於降低准入門檻的指導原則，讓中外合資甚至外資獨資的電商平臺可以方便順暢地拿到合法經營所需的ICP牌照；--呼籲《外商投資產業指導目錄》繼把電商明確為非外資限制類之後能把更多的新興行業和領域（如O2O生活服務、互聯網金融增值服務）納入非外資限制類；--呼籲《外國投資法》能夠遵循負面清單原則，非限制即可為，可為即可獲ICP；也希望這部法律能夠尊重歷史，新老劃斷，不至於讓一批業已存在的主流互聯網公司面臨非法存續的窘境；--呼籲儘早廢止早已過時的ICP牌照管理制度，把內容審查與股權限制徹底分開，讓市場的歸市場，總局的歸總局，信產的歸信產，別把不同的顧慮攪合到一起。--呼籲在不太遙遠的未來可以新老劃斷，允許在某個基準日之前設立的VIE公司直接不拆結構就可以回來在境內上市。在那個基準日後，中國的創業者們將再無VIE的必要，VIE將和中中外一樣，成為歷史。
如果我們認為應該讓中國經濟的新引擎同時成為中國資本市場的新引擎，如果我們認為中國最優秀的公司就應該紮根於中國的資本市場，如果我們認為中國的股民天經地義應該有權享受到中國經濟中最具成長性、最代表未來的部分所帶來的成長，那麼我們就應該努力讓這些關於外資准入和ICP牌照制度改革的呼籲成為現實。這不僅關乎中國的經濟增長方式和資本市場未來，更關乎億萬股民的根本福祉和中國社會的公平正義。
讓中國的創業者享受到法治，讓中國經濟享受到創新帶來的動力，讓中國股民享受到中國最先進生產力結出的累累果實。這才是我們希望看到的那個未來。
From 易凱王冉
說完「C輪死」，再來說說「A股活」
