文|巨潮 老魚兒 編輯|楊旭然

根據白雲山發佈的2022年業績數據,其2022年實現營業收入707.88億元,同比增長2.57%;實現歸屬於上市公司股東的凈利潤39.67億元,同比增長6.63%。

業績中規中矩。相比乏味的數據,投資者們更關心的是白雲山的"威而鋼"疲軟了。

金戈(通用名:枸櫞酸西地那非片)頂著國內首個"國產威而鋼"的榮光,一直是白雲山的"門面擔當"。在2022年,金戈產銷出現上市以來的首次下滑。

年報顯示,枸櫞酸西地那非片的生產量為79696.29千片,同比下滑31.65%;銷售量為86829.08千片,同比下滑11.85%;庫存量為22712.25千片,同比下滑23.95%。

細數之下,白雲山有700億的大盤子,金戈的營業收入占比不過1.5%,卻顯示出了遠超其收入占比的資本市場影響力。金戈是白雲山能打的最大的一張牌,但如今的白雲山,卻很難有其他可以打得出去的、也能收獲同等影響力的好牌。

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01 高度賽道化

白雲山成立於1997年,2001年登陸資本市場。

縱觀白雲山的發展歷史,經歷了兩次"大躍進"

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首先是2012年,由於傳統的醫藥制造主業增長逐漸乏力,白雲山開始了其上市後的第一次轉型變革——進軍大健康產業。根據公告顯示,2012 年,白雲山成立王老吉大健康公司,超常規運營紅色罐裝及紅色瓶裝王老吉涼茶產品。

有了當年爆款飲料王老吉的加持,白雲山業績開始飆升。2012年,白雲山的營收飆升到了82.2億,同比增長51.28%,凈利潤同比增37.47%。此後2013年,廣藥和白雲山制藥業務合並,白雲山麾下又包括綠盒王老吉業務,對財務數據進行調整後,昂首跨入"百億營收俱樂部"。

但規模大增之後,白雲山盈利水平並無質的飛躍。2013年,白雲山主營業務利潤率為32.61%,此後三年,哪怕是2014年金戈正式上市並迅速放量貢獻利潤之後,2016年其主營業務利潤率也僅為32.72%。其中的變化幾乎肉眼不可見。


到2018年,白雲山又有大動作。這一年白雲山表示,公司將廣州醫藥公司與王老吉藥業的營收納入年報。報告期內公司實現營收422.34億元,同比增長101.55%,實現凈利34.41億元,同比增長66.9%。

根據廣州醫藥公司官網顯示,公司從事各類醫藥產品的分銷及零售。也就是主要經營醫藥流通業務。由於廣州醫藥公司的加入,一舉讓大商業板塊成了白雲山的"頂梁柱"。

但眾所周知,醫藥流通是個毛利率極低的苦行業。行業的領頭軍九州通毛利率常年不足10%。再擴大一下范圍,即便是以"貴"出名的順豐,其毛利率也僅在15%上下。

2018年,白雲山的營業收入同比增加了210億元。其中,大商業板塊增加了184億元,毛利率僅6.91%。這直接將白雲山2018年的整體毛利率拉低了13.82%。


2019年,白雲山營業收入增長227億元站上600億大關,大商業板塊再接再厲繼續增長了196億,再次成為營收助推器,也成功地將白雲山的總毛利率一降再降。

通過不斷並購,白雲山終於一口一口吃成了胖子。不過從盈利能力來看,這樣的胖,有些虛。

02 肌肉萎縮

數據顯示,自2014年10月上市以來,金戈銷售增長迅猛,一年一個臺階。2014年銷售額為5635萬元,2015年增長314.87%到2.3億元,2016年增長71.31%,此後一直保持了高速的增長勢頭。

2021年,金戈金戈售出9849萬片,線上和線下合計銷售收入為9.88億元,穩坐國內抗ED(勃起功能障礙)藥物第一的位置。2022年,白雲山金戈成功突破營收10.52億元,成為白雲山首個"十億單品"。

營收貢獻雖然占比並不巨大,可是金戈毛利率高達91.28%,是白雲山的最強"吸金獸"。

另外一個利潤流就是大健康板塊。以王老吉產品為主營業務的大健康板塊,2022年貢獻了14.48億元利潤。

金戈和王老吉,加起來就是白雲山的兩大胸肌。

可如今,肌肉都有萎縮的跡象。

首先,王老吉一直處於市場衰退的生命周期之中。

前瞻產業研究院報告統計數據,2012—2017年涼茶市場增速分別為16.7%、15.9%、15.1%、15.0%、9.7%和9.1%,呈現逐年下降的趨勢。

到了2018年,涼茶市場規模隻剩下470億,同比下降18%。最近兩三年隨著各種茶飲咖啡飲料的崛起,涼茶飲料的地位越發尷尬。王老吉當年以一己之力帶火了涼茶產業,卻也讓涼茶畫地為牢,陷入一個"怕上火才喝"的尷尬境地。

2019年疫情之前,王老吉大健康的主營收入首次超過百億,不過在疫情之後又迅速下滑,2020年僅有68.62億元,雖然在2021年有所回升至97.29億元之後,2022年再次下滑至93.49億元。

再看金戈,2022年突破10億銷售額的背後,銷售量已出現較大幅度的下滑。這也是金戈自2014年上市以來首次出現銷量下滑。

如今,隨著獲批廠傢越來越多,國內目前的抗ED藥物市場已是一片紅海。尤其是2020年第三批全國藥品集中采購將威而鋼納入了采購范圍。最終將抗ED藥物打到地板價。

最終齊魯制藥以低於原研藥90%的價格中標,將威而鋼帶入兩元時代,輝瑞和白雲山則雙雙出局。

雖然白雲山聲稱,集采失利並不影響金戈在院外的零售。可是,有了院內的平價藥品,人們真的願意為高藥價買單嗎?

或許是感覺到了危機,白雲山開始未雨綢繆,尋找下一個"威而鋼"。

3月23日,白雲山的抗早泄藥物鹽酸達泊西汀片正式上市銷售,一上市就簽下了4000萬元訂單。#抗早泄國產藥物上市#的話題還一度登上百度熱搜。

鹽酸達泊西汀是目前唯一獲批用於治療早泄(PE)的化學藥物,也是國內外《早泄診治指南》首推的一線治療藥物,主要適用於治療18-64歲男性PE患者。

雖然又是白雲山擅長的男性病領域,可是在國傢藥監局網站進行查詢鹽酸達泊西汀片,目前已經有10傢公司的14個產品獲批上市。除了白雲山之外,還有科倫、揚子江、信立泰等知名藥企。

白雲山好像一直在深挖男性那點事兒。但新藥出道即要面對群狼,前途吉兇未卜。

或許可以說,白雲山再也沒有那麼好的運氣了。

03 後繼無力

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金戈之前的熱賣,在於其在市場的先發性,除了原研藥物之外沒有國產對手,因此隻要和原研廠傢進行差異化競爭之後,就能迅速占領市場。這也是藥企常用的市場競爭策略。

可區別在於,有遠見的藥企會利用"爆品"的紅利,迅速投入研發,爭取產品接力。

可白雲山在研發上,成果一直並不出彩。2023年3月27日,白雲山在投資者互動平臺表示,公司目前集中資源打造多個巨星品種,包括:金戈、滋腎育胎丸、頭孢呋辛鈉、消渴丸、小柴胡顆粒、華佗再造丸、阿莫西林系列、保濟系列等20多個。

但這些品種除了金戈以外,沒有超過5億元的單品。這樣的體量在醫藥行業來講很難稱之為"巨星"。

甚至是金戈和王老吉,都不一定是白雲山獨自之功。

自2019年年報開始,白雲山就一直在通報和北京康業元之間關於金戈權益的糾紛。北京康業元堅持認為自身擁有金戈49%的權益,金戈收益有巨額流出風險。

王老吉則更不用說,它和加多寶之間曠日持久的品牌爭奪戰,當年鬧得全國上下沸沸揚揚。

屬於白雲山真正獨立打造出的大單品寥寥無幾,而且後繼乏力。

白雲山制藥總廠廠長王健松曾表示,好藥離不開科技支撐。不過科技支撐還有一個前提,就是要舍得投入。2022年白雲山研發費用為8.19億元已達到歷史最高,不過在700多億體量的收入中顯得杯水車薪。

年報顯示,本報告期內,白雲山"大力推進科研創新,加強知識產權工作,並取得顯著成績。"

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但縱觀白雲山年報,科技獎勵最大的成績是"中藥靈芝的傳承與創新之路" 榮獲了"日內瓦國際發明展金獎"。

資料顯示,日內瓦國際發明展由瑞士聯邦政府、日內瓦州政府、日內瓦市政府、世界知識產權組織共同舉辦,是全球舉辦歷史較長,規模較大的發明展覽會之一。但在網絡上,這個獎項的含金量是始終存疑的。

另外,白雲山還曾對外表示,目前共有在研項目193個,最主要的科研項目是"頭孢克肟系列制劑一致性評價研究"。

根據藥融雲數據庫顯示,目前頭孢克肟膠囊、頭孢克肟顆粒、頭孢克肟片和頭孢克肟分散片等品種均已有5-11傢不等企業陸續過評。而在國傢藥監局網站查詢"頭孢克肟",有高達142個品種品規批號,競爭激烈可見一斑。


還有讓人看不透的是,2022年白雲山最主要的幾個研發項目,研發費用不足3500萬,僅占研發費用的4%。對比其年報中對標的上海醫藥、復星醫藥和同仁堂的主要研發項目投入達到了1.35億、10.5億、0.61億元,占比分別達到7%、21%、17%。

更讓人看不透的是,在項目上舍不得花錢的白雲山,對研發人員卻是大方得很。


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2022年,白雲山的研發費用同比減少了6.32%,不過職工薪酬反而升至3.52億元,占研發費用的42.98%,成為最大的研發支出。再和上海醫藥、復星醫藥和同仁堂對比一下,這三傢企業職工薪酬占研發費用比分別為33.16%、37.88%和33.41%。

和研發費用同樣表現詭異的還有銷售費用。2022年,白雲山銷售費用為58.75億元,同比減少1.33%。

在廣告宣傳費、差旅費、會務費等各項費用都有不同程度萎縮的同時,職工薪酬逆勢上升。作為職工,可能會羨慕白雲山作為國有企業的福利待遇優厚。但如果在投資者看來,這樣的管理或許並非合情合理。


在2021年和2022年報中,白雲山都提出要"進一步推進下屬企業職業經理人改革""持續深化職業經理人改革,擴大職業經理人改革試點。"但對於投資者來說,至少到目前為止,還看不到這些改革的成效。