文|巨潮 老魚兒 編輯|楊旭然
根據白雲山發佈的2022年業績數據，其2022年實現營業收入707.88億元，同比增長2.57%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤39.67億元，同比增長6.63%。
業績中規中矩。相比乏味的數據，投資者們更關心的是白雲山的"威而鋼"疲軟了。
金戈（通用名：枸櫞酸西地那非片）頂著國內首個"國產威而鋼"的榮光，一直是白雲山的"門面擔當"。在2022年，金戈產銷出現上市以來的首次下滑。
年報顯示，枸櫞酸西地那非片的生產量為79696.29千片，同比下滑31.65%；銷售量為86829.08千片，同比下滑11.85%；庫存量為22712.25千片，同比下滑23.95%。
細數之下，白雲山有700億的大盤子，金戈的營業收入占比不過1.5%，卻顯示出了遠超其收入占比的資本市場影響力。金戈是白雲山能打的最大的一張牌，但如今的白雲山，卻很難有其他可以打得出去的、也能收獲同等影響力的好牌。
01 高度賽道化
白雲山成立於1997年，2001年登陸資本市場。
縱觀白雲山的發展歷史，經歷了兩次"大躍進"
白雲山股價表現（上市至今）
首先是2012年，由於傳統的醫藥制造主業增長逐漸乏力，白雲山開始了其上市後的第一次轉型變革——進軍大健康產業。根據公告顯示，2012 年，白雲山成立王老吉大健康公司，超常規運營紅色罐裝及紅色瓶裝王老吉涼茶產品。
有了當年爆款飲料王老吉的加持，白雲山業績開始飆升。2012年，白雲山的營收飆升到了82.2億，同比增長51.28%，凈利潤同比增37.47%。此後2013年，廣藥和白雲山制藥業務合並，白雲山麾下又包括綠盒王老吉業務，對財務數據進行調整後，昂首跨入"百億營收俱樂部"。
但規模大增之後，白雲山盈利水平並無質的飛躍。2013年，白雲山主營業務利潤率為32.61%，此後三年，哪怕是2014年金戈正式上市並迅速放量貢獻利潤之後，2016年其主營業務利潤率也僅為32.72%。其中的變化幾乎肉眼不可見。
到2018年，白雲山又有大動作。這一年白雲山表示，公司將廣州醫藥公司與王老吉藥業的營收納入年報。報告期內公司實現營收422.34億元，同比增長101.55%，實現凈利34.41億元，同比增長66.9%。
根據廣州醫藥公司官網顯示，公司從事各類醫藥產品的分銷及零售。也就是主要經營醫藥流通業務。由於廣州醫藥公司的加入，一舉讓大商業板塊成了白雲山的"頂梁柱"。
但眾所周知，醫藥流通是個毛利率極低的苦行業。行業的領頭軍九州通毛利率常年不足10%。再擴大一下范圍，即便是以"貴"出名的順豐，其毛利率也僅在15%上下。
2018年，白雲山的營業收入同比增加了210億元。其中，大商業板塊增加了184億元，毛利率僅6.91%。這直接將白雲山2018年的整體毛利率拉低了13.82%。
2019年，白雲山營業收入增長227億元站上600億大關，大商業板塊再接再厲繼續增長了196億，再次成為營收助推器，也成功地將白雲山的總毛利率一降再降。
通過不斷並購，白雲山終於一口一口吃成了胖子。不過從盈利能力來看，這樣的胖，有些虛。
02 肌肉萎縮
數據顯示，自2014年10月上市以來，金戈銷售增長迅猛，一年一個臺階。2014年銷售額為5635萬元，2015年增長314.87%到2.3億元，2016年增長71.31%，此後一直保持了高速的增長勢頭。
2021年，金戈金戈售出9849萬片，線上和線下合計銷售收入為9.88億元，穩坐國內抗ED（勃起功能障礙）藥物第一的位置。2022年，白雲山金戈成功突破營收10.52億元，成為白雲山首個"十億單品"。
營收貢獻雖然占比並不巨大，可是金戈毛利率高達91.28%，是白雲山的最強"吸金獸"。
另外一個利潤流就是大健康板塊。以王老吉產品為主營業務的大健康板塊，2022年貢獻了14.48億元利潤。
金戈和王老吉，加起來就是白雲山的兩大胸肌。
可如今，肌肉都有萎縮的跡象。
首先，王老吉一直處於市場衰退的生命周期之中。
前瞻產業研究院報告統計數據，2012—2017年涼茶市場增速分別為16.7%、15.9%、15.1%、15.0%、9.7%和9.1%，呈現逐年下降的趨勢。
到了2018年，涼茶市場規模隻剩下470億，同比下降18%。最近兩三年隨著各種茶飲咖啡飲料的崛起，涼茶飲料的地位越發尷尬。王老吉當年以一己之力帶火了涼茶產業，卻也讓涼茶畫地為牢，陷入一個"怕上火才喝"的尷尬境地。
2019年疫情之前，王老吉大健康的主營收入首次超過百億，不過在疫情之後又迅速下滑，2020年僅有68.62億元，雖然在2021年有所回升至97.29億元之後，2022年再次下滑至93.49億元。
再看金戈，2022年突破10億銷售額的背後，銷售量已出現較大幅度的下滑。這也是金戈自2014年上市以來首次出現銷量下滑。
如今，隨著獲批廠傢越來越多，國內目前的抗ED藥物市場已是一片紅海。尤其是2020年第三批全國藥品集中采購將威而鋼納入了采購范圍。最終將抗ED藥物打到地板價。
最終齊魯制藥以低於原研藥90%的價格中標，將威而鋼帶入兩元時代，輝瑞和白雲山則雙雙出局。
雖然白雲山聲稱，集采失利並不影響金戈在院外的零售。可是，有了院內的平價藥品，人們真的願意為高藥價買單嗎？
或許是感覺到了危機，白雲山開始未雨綢繆，尋找下一個"威而鋼"。
3月23日，白雲山的抗早泄藥物鹽酸達泊西汀片正式上市銷售，一上市就簽下了4000萬元訂單。#抗早泄國產藥物上市#的話題還一度登上百度熱搜。
鹽酸達泊西汀是目前唯一獲批用於治療早泄（PE）的化學藥物，也是國內外《早泄診治指南》首推的一線治療藥物，主要適用於治療18-64歲男性PE患者。
雖然又是白雲山擅長的男性病領域，可是在國傢藥監局網站進行查詢鹽酸達泊西汀片，目前已經有10傢公司的14個產品獲批上市。除了白雲山之外，還有科倫、揚子江、信立泰等知名藥企。
白雲山好像一直在深挖男性那點事兒。但新藥出道即要面對群狼，前途吉兇未卜。
或許可以說，白雲山再也沒有那麼好的運氣了。
03 後繼無力
金戈之前的熱賣，在於其在市場的先發性，除了原研藥物之外沒有國產對手，因此隻要和原研廠傢進行差異化競爭之後，就能迅速占領市場。這也是藥企常用的市場競爭策略。
可區別在於，有遠見的藥企會利用"爆品"的紅利，迅速投入研發，爭取產品接力。
可白雲山在研發上，成果一直並不出彩。2023年3月27日，白雲山在投資者互動平臺表示，公司目前集中資源打造多個巨星品種，包括：金戈、滋腎育胎丸、頭孢呋辛鈉、消渴丸、小柴胡顆粒、華佗再造丸、阿莫西林系列、保濟系列等20多個。
但這些品種除了金戈以外，沒有超過5億元的單品。這樣的體量在醫藥行業來講很難稱之為"巨星"。
甚至是金戈和王老吉，都不一定是白雲山獨自之功。
自2019年年報開始，白雲山就一直在通報和北京康業元之間關於金戈權益的糾紛。北京康業元堅持認為自身擁有金戈49%的權益，金戈收益有巨額流出風險。
王老吉則更不用說，它和加多寶之間曠日持久的品牌爭奪戰，當年鬧得全國上下沸沸揚揚。
屬於白雲山真正獨立打造出的大單品寥寥無幾，而且後繼乏力。
白雲山制藥總廠廠長王健松曾表示，好藥離不開科技支撐。不過科技支撐還有一個前提，就是要舍得投入。2022年白雲山研發費用為8.19億元已達到歷史最高，不過在700多億體量的收入中顯得杯水車薪。
年報顯示，本報告期內，白雲山"大力推進科研創新，加強知識產權工作，並取得顯著成績。"
但縱觀白雲山年報，科技獎勵最大的成績是"中藥靈芝的傳承與創新之路" 榮獲了"日內瓦國際發明展金獎"。
資料顯示，日內瓦國際發明展由瑞士聯邦政府、日內瓦州政府、日內瓦市政府、世界知識產權組織共同舉辦，是全球舉辦歷史較長，規模較大的發明展覽會之一。但在網絡上，這個獎項的含金量是始終存疑的。
另外，白雲山還曾對外表示，目前共有在研項目193個，最主要的科研項目是"頭孢克肟系列制劑一致性評價研究"。
根據藥融雲數據庫顯示，目前頭孢克肟膠囊、頭孢克肟顆粒、頭孢克肟片和頭孢克肟分散片等品種均已有5-11傢不等企業陸續過評。而在國傢藥監局網站查詢"頭孢克肟"，有高達142個品種品規批號，競爭激烈可見一斑。
還有讓人看不透的是，2022年白雲山最主要的幾個研發項目，研發費用不足3500萬，僅占研發費用的4%。對比其年報中對標的上海醫藥、復星醫藥和同仁堂的主要研發項目投入達到了1.35億、10.5億、0.61億元，占比分別達到7%、21%、17%。
更讓人看不透的是，在項目上舍不得花錢的白雲山，對研發人員卻是大方得很。
2022年，白雲山的研發費用同比減少了6.32%，不過職工薪酬反而升至3.52億元，占研發費用的42.98%，成為最大的研發支出。再和上海醫藥、復星醫藥和同仁堂對比一下，這三傢企業職工薪酬占研發費用比分別為33.16%、37.88%和33.41%。
和研發費用同樣表現詭異的還有銷售費用。2022年，白雲山銷售費用為58.75億元，同比減少1.33%。
在廣告宣傳費、差旅費、會務費等各項費用都有不同程度萎縮的同時，職工薪酬逆勢上升。作為職工，可能會羨慕白雲山作為國有企業的福利待遇優厚。但如果在投資者看來，這樣的管理或許並非合情合理。
在2021年和2022年報中，白雲山都提出要"進一步推進下屬企業職業經理人改革""持續深化職業經理人改革，擴大職業經理人改革試點。"但對於投資者來說，至少到目前為止，還看不到這些改革的成效。
